Tài liệu Từ cuộc khủng hoảng tài chính mỹ, tìm hiễu công cụ phái sinh tại việt nam và xây dựng cơ chế giám sá

ĐỀ TÀI: TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH MỸ, TÌM HIỄU CÔNG CỤ PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM VÀ XÂY DỰNG CƠ CHẾ GIÁM SÁT

Đề tài :
TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH MỸ, T̀M HIỄU CÔNG CỤ PHÁI SINH TẠI VIỆT NAM VÀ XÂY DỰNG CƠ CHẾ GIÁM SÁT
ôôôôôôôôô

Chương 1: Khủng hoảng Tài chính Mỹ và công cụ phái sinh

1.1 Cuộc khủng hoảng Tài chính Mỹ:
Cuộc khủng hoảng tài chính của Mỹ hiện nay bắt nguồn từ chính sách cho vay tín dụng dưới chuẩn hay c̣n gọi là tín dụng thế chấp rủi ro cao đối với thị trường bất động sản và việc thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng, “đồng đô la rẻ” duy tŕ trong thời gian dài của chính quyền Mỹ, trong khi thiếu một cơ chế giám sát chặt chẽ của chính phủ, đă dẫn đến sự h́nh thành “siêu bong bóng” tài chính và bất động sản. Sự phát triển của nhiều dịch vụ và sản phẩm tài chính mới trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, biến đổi các khoản cho vay thành công cụ đầu tư, khiến thị trường tín dụng phục vụ cho thị trường bất động sản trở thành sân chơi cho nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước. Trong điều kiện không có sự kiểm soát chặt chẽ của nhà nước, quá tŕnh này đă tích tụ, dẫn đến châm ng̣i nổ cho sự đổ vỡ đối với thị trường tín dụng nhà đất, sau đó lan truyền sang hệ thống tài chính ngân hàng Mỹ. Chính việc phá sản của các Tập đoàn như Fannie Mae và Freddie Mac và các ngân hàng lớn như Lehman Brothers, Citi Bank Group đă cho thấy rơ điều đó.
1.1.1 Thay thế Đạo luật :
Đạo luật ngân hàng (Glass-Steagal Act) năm 1933, phân biệt khắt khe giữa hoạt động của ngân hàng thương mại và hoạt động của ngân hàng đầu tư.
§ Ngân hàng thương mại chỉ được hoạt động trong lĩnh vực cho vay những hoạt động kinh doanh truyền thống, ít rủi ro nhất và có đầy đủ chế chấp cụ thể một cách tương xứng.
§ Hoạt động của ngân hàng đầu tư là những hoạt động kinh doanh với độ rủi ro cao nên các nhà đầu tư vào các loại quỹ hoặc ngân hàng đầu tư phải được biết như vậy và chấp nhận rủi ro. Sự tách biệt giữa hoạt động ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư là để làm rạch ṛi mức độ rủi ro, tránh sự mập mờ dễ gây ra sự ngộ nhận cho người dân khi gửi tiền tiết kiệm vào ngân hàng.
Tổng thống Clinton trước khi măn nhiệm kỳ đă kư đạo luật Gramm-Leach-Bliley chính thức khai tử Glass-Steagal: ngân hàng Mỹ được kinh doanh mạo hiểm vào các thị trường chứng khoán hóa và bán các khoản vay bất động sản. Nhờ có các công cụ được cho là có thể giảm thiểu rủi ro này, các ngân hàng cho vay bất động sản dưới chuẩn nhằm thu về những khoản lợi lớn. Tuy nhiên, bản thân ngân hàng vẫn nắm giữ một phần lớn các chứng khóan phái sinh này, một phần là do không bán được, một phần là do mua của NH khác nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư. Đây là nguyên nhân gây ra các khoản lỗ lớn cho các NH cho vay bất động sản khi thị trường BĐS bị vỡ bong bóng các khoản cho vay không thu hồi được, cộng với các khoản chứng khoán BĐS bị giảm giá không phanh.
1.1.2 Sự minh bạch hoá của pháp luật và năng lực kiểm tra giám sát của cơ quan nhà nước:
Một nguyên nhân cơ bản dẫn đến khủng hoảng là những yêu cầu của pháp luật về sự minh bạch hóa và năng lực kiểm tra, giám sát của các cơ quan nhà nước đă không bắt kịp với những biến đổi sâu rộng của thị trường trong hơn hai mươi năm qua.
Kể từ thập niên 1980, thị trường tài chính Mỹ và thế giới đă nhanh chóng phát triển các công cụ chứng khoán phái sinh và mở rộng hoạt động chứng khoán hóa các khoản nợ và đầu tư. Chứng khoán phái sinh và chứng khoán hóa, mặc dù giúp tăng nguồn tài chính và phân tán rủi ro, đă dẫn đến việc giá cả của trái phiếu và cổ phiếu ngày càng xa rời giá trị đích thực của tài sản bảo đảm. Không một cơ quan nhà nước, đơn vị kiểm toán hay phân tích tín dụng, tài chính có đủ thông tin và khả năng để có thể đánh giá chính xác giá trị và độ rủi ro của các khoản đầu tư và tài sản nằm trên sổ sách của các công ty tài chính và ngân hàng.
Ngoài ra, những nới lỏng của pháp luật bắt đầu từ thập niên 1980, chẳng hạn như việc hủy bỏ đạoluật Glass-Steagal nói trên đă góp phần khuyến khích những hoạt động đầu cơ và tạo điều kiện cho xung đột lợi ích phát triển. Chính môi trường thiếu minh bạch và thiếu giám sát đă thổi bùng lên bong bóng đầu cơ bất động sản.
1.1.3 Chính sách nới lỏng tiền tệ và chính sách nhà cho người có thu nhập thấp :
Năm 2001 đánh dấu sự h́nh thành của bong bóng nhà đất trên thị trường Mỹ sau khi Cục Dự trữ liên bang Mỹ 11 lần giảm lăi suất từ mức 6,5% xuống mức 1,75% nhằm vực dậy nền kinh tế đang suy thoái.
Chính v́ mức lăi suất thấp đă khuyến khích người dân mua nhà từ nguồn vay cầm cố, đẩy giá nhà liên tục leo thang, tăng 10% năm 2002 và tăng b́nh quân trên 25%/năm giai đoạn 2003-2005. Sự bùng nổ giá nhà giai đoạn này là một yếu tố quan trọng đóng góp vào sự phục kinh tế của Mỹ do lăi suất giảm làm giảm giá trị các khoản thanh toán cầm cố hàng tháng của người dân trong khi giá nhà tăng giúp họ có được những khoản vay mới lớn hơn để chi tiêu tiêu dùng, từ đó kích thích tăng trưởng. Tuy nhiên t́nh h́nh sẽ không quá tồi tệ như hiện nay nếu như không có chính sách nhà cho người có thu nhập thấp có rủi ro thanh toán rất cao của chính quyền tổng thống Bush. Chính điều này đă làm cho tăng trưởng tín dụng ở Mỹ tăng mạnh mà phần lớn tín dụng dưới chuẩn.










1.1.4 Thị trường bất động sản giảm giá:
Khi kinh tế phục hồi trở lại cùng với nguy cơ lạm phát gia tăng đă thúc đẩy Cục Dự trữ liên bang Mỹ tăng lăi suất trở lại, đến tháng 8/2005 lăi suất liên ngân hàng định hướng của Mỹ (Fed Fund Rate) đạt mức 3,75%/năm[1] và dự kiến c̣n tiếp tục tăng nên không c̣n là mức lăi suất hấp dẫn đối với người mua nhà. Lúc này bong bóng nhà đất bắt đầu x́ hơi bằng chứng năm 2006 thị trường sụt giảm mạnh, tháng 8/2006, chỉ số xây dựng nhà của Mỹ giảm so với cùng kỳ năm trước, các chủ nhà đất lâm vào khó khăn tài chính do cùng với việc lăi suất tăng làm tăng giá trị hóa đơn thanh toán cho khoản vay cầm cố hàng tháng th́ giá nhà giảm làm giá trị tài sản cầm cố giảm xuống thấp hơn mức tiền vay gốc để mua căn nhà. Tỷ lệ vỡ nợ của người vay tăng lên, đặc biệt là những người vay dưới tiêu chuẩn vốn thường xuyên ở trong t́nh trạng khó khăn tài chính, cùng với nó là sự gia tăng nhanh chóng của hoạt động xiết nợ từ các công ty cho vay.
Năm 2007, giá nhà tiếp tục giảm, doanh số bán nhà chưa bao giờ “trượt dốc” như vậy kể từ năm 1989. Ngành công nghiệp cho vay cầm cố dưới tiêu chuẩn sụp đổ, việc xiết nợ tài sản tăng gấp 2 lần so với năm 2006 song vẫn không thể bù đắp thua lỗ của những công ty tài chính hoạt động trong lĩnh vực này do giá nhà đă giảm quá mạnh và rất khó khăn để bán nhà thu hồi vốn. Điều này đă đẩy hơn các công ty cho vay bất động sản dưới chuẩn phải lần lượt thay nhau nộp đơn xin phá sản nổi bật là: Fannie Mae, Freddie Mac, New Century, sau đó là lần lượt các ngân hàng đầu tư hàng đầu của phố Wall cũng theo đó mà sụp đỗ.
1.1.5 Đ̣n bẩy tài chính quá cao:
Từ năm 1975, các ngân hàng đầu tư không được phép có tỷ lệ đ̣n bẩy tài chính cao hơn 15 lần . Tuy nhiên, từ năm 2004, Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) đă băi bỏ quy định này đối với 5 đại gia phố Wall (Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns và Morgan Stanley). Tính đến đầu năm 2008, cả 5 ngân hàng này đều có tỷ lệ đ̣n bẩy tài chính rất cao, xấp xỉ hoặc hơn 30 lần. Chính v́ vậy, không ngạc nhiên khi 2 đại gia BĐS Freddie Mac và Fannie Mae với đ̣n bẩy tài chính hơn 60 lần là những nạn nhân đầu tiên của cuộc khủng hoảng.
Đ̣n bẩy tài chính quá cao là nguyên nhân cho sự ra đi của Bear Stearns, Freddie Mac và Fannie Mae, Lehman Brothers và Merrill Lynch,dẫn đến sự khủng hoảng niềm tin của thị trường. Sự ra đi của AIG, dẫn đến làn sóng rút tiền, gây ra khủng hoảng thanh khoản cho các ngân hàng thương mại, đặc biệt là các ngân hàng liên quan đến cho vay BĐS như Wamu Wachovia.
H́nh 1.3 : Đ̣n bẩy tài chính của các TCTD Mỹ - 2008








( Nguồn : Báo cáo tài chính các Ngân hàng)

1.1.6 Do cho vay dưới chuẩn ở thị trường bất động sản và sử dụng các công cụ phái sinh :
Đây chính là nguyên nhân chính, với sự phát triển quá cao của các công cụ tài chính cùng với ḷng tham của những nhà lănh đạo của các tập đoàn khổng lồ này đă dẫn đến sự biến mất của các đại gia phố Wall như Bear Stearn, Lehman Brother, Merrill Lynch, T́m hiểu qui tŕnh chứng khoán hóa dựa trên tài sở là các khoản vay dưới chuẩn chúng ta sẽ thấy rơ điều này. Và phần này sẽ được tŕnh bày rơ ở phần phân tích “công cụ phái sinh và khủng hoảng tài chính Mỹ” bên dưới.



1.1.7 Mua bán khống
Khủng hoảng tài chính ở Mỹ, xuất phát từ chuyện cho vay dưới chuẩn trên thị trường địa ốc diễn ra ngấm ngầm thế nhưng thủ phạm chính cho hàng loạt cuộc sụp đổ các đại công ty tài chính và ngân hàng đầu tư là giới đầu cơ với công cụ mua bán khống.
Một khi giới này tin chắc cổ phiếu của những tập đoàn dính líu đến cho vay dưới chuẩn sẽ sụt giảm, họ ồ ạt vay những cổ phiếu này rồi ồ ạt bán ra, tạo nên một áp lực giảm giá lớn không ǵ cứu văn nổi. Sau khi giá giảm đến một mức nào đó, họ sẽ mua và trả lại nơi cho vay cộng thêm một ít phí, c̣n bao nhiêu tiền chênh lệch họ sẽ hưởng trọn.
Thời gian qua, họ c̣n áp dụng cách thức mua bán khống đến hai lần (Naked short sale), tức là thậm chí không thèm vay chứng khoán nữa mà cứ ra lệnh bán theo kiểu “đánh xuống” v́ lợi dụng khe hở, mua bán ba ngày sau mới giao cổ phiếu.
Trước nay quan niệm của giới quản lư thị trường chứng khoán cho rằng bán khống là một phần tất yếu của hoạt động giao dịch, nhờ nó mà giá chứng khoán không bị đẩy lên cao một cách giả tạo. Tuy nhiên, trong bối cảnh nhiều tập đoàn rơ ràng phải chờ đến bàn tay cứu vớt của Chính phủ Mỹ, xu hướng giảm giá cổ phiếu của họ là quá rơ, giới đầu cơ không thể nào bỏ qua cơ hội “đánh hôi” kiếm lời.
1.1.8 Ḷng tham của các tổ chức tài chính:
Lỗi là do các tổ chức tài chính đă bán bảo hiểm cái mà họ không thể bảo hiểm. V́ muốn kiếm tiền dễ dàng từ người khác (do nghĩ rằng không đời nào Lehman Brothers phá sản), nhiều tổ chức sẵn sàng nhận vào rủi ro quá khả năng chi trả của ḿnh. Và ḷng tham từ những kẻ đầu cơ vào khả năng phá sản của Lehman Brothers càng giúp nhân tác hại của ḷng tham của các tổ chức tài chính này lên nhiều lần.
Khi ḷng tham lấn át những quy chuẩn an toàn, th́ các cơ quan có trách nhiệm quản lư thị trường lại không mạnh tay siết lại quy định. Đó là do tư tưởng thị trường tự điều chỉnh của Mỹ. Khi ḷng tham được dung dưỡng bởi tư tưởng tự do thái quá (một nền tảng giúp Mỹ phát triển nhanh các phát kiến công nghệ lẫn tài chính của họ) đă tạo nên bong bóng và một ngày nào đó nó sẽ bùng nổ.


1.1.9 Khủng hoảng niềm tin:
Sự kiện ngân hàng đầu tư Lehman Brothers mất hàng chục tỉ đô la giá trị cổ phiếu chỉ trong vài ngày không chỉ chấn động và làm đảo lộn thị trường tài chính Wall Street, mà nhanh chóng tạo nên cơn địa chấn toàn cầu, đẩy cuộc khủng hoảng lên tới đỉnh điểm mới. Ngay sau khi Lehman Brothers tuyên bố phá sản, ba quỹ đầu tư vào thị trường tiền tệ, một loại h́nh quỹ đầu tư vốn được coi là an toàn gần như gửi tiết kiệm, tuyên bố không c̣n đủ vốn pháp định. Khả năng phá sản dây chuyền khiến các nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu của American International Group (AIG), tập đoàn bảo hiểm lớn nhất thế giới, v́ lo ngại AIG sẽ không cáng đáng nổi trách nhiệm của những khoản bảo hiểm phá sản. Nghiêm trọng hơn, nỗi lo sợ về khả năng vỡ nợ hàng loạt đă khiến các ngân hàng và công ty tài chính xiết chặt hầu bao, đẩy lăi suất ngân hàng và lăi suất liên ngân hàng tăng vọt từng giờ. Các nguồn cung về tài chính bỗng trở nên cạn kiệt, dẫn đến nguy cơ sụp đổ hoàn toàn của hệ thống tài chính và một cuộc khủng hoảng kinh tế toàn diện.

1.2 Các công cụ phái sinh trong cuộc khủng hoảng Tài chính Mỹ:
1.2.1 Chứng khoán hoá [2]:
Một cách cơ bản, chứng khoán hóa là việc phát hành các chứng khoán có tính khả mại được đảm bảo không phải bằng khả năng thanh toán của chủ thể phát hành, mà bằng các nguồn thu dự kiến có được từ các tài sản. Chủ thể phát hành không c̣n là nhân tố quyết định chất lượng của chứng khoán phát hành, mà khả năng sinh lời của các tài sản dùng làm tài sản đảm bảo sẽ quyết định thu nhập và độ an toàn của chứng khoán phát hành. Kết quả của quá tŕnh chứng khoán hóa là các tài sản có tính thanh khoản kém thành chứng khoán – một loại hàng hóa được giao dịch trên thị trường vốn.
Ủy ban Chứng khoán Mỹ đă đưa ra một định nghĩa khá chặt chẽ về mặt ngôn từ như sau: Chứng khoán hóa là việc tạo ra các chứng khoán dựa trên các luồng tiền cố định hoặc mang tính chất tuần hoàn của một tập hợp tách biệt các khoản phải thu hoặc các tài sản tài chính. Các chứng khoán này tùy theo cấu trúc thời hạn của chúng sẽ được chuyển đổi thành tiền trong một khoảng thời gian xác định kèm theo những quyền hưởng lợi khác và quyền đối với những tài sản được sử dụng nhằm đảm bảo việc trả nợ hoặc phân phối định kỳ các khoản thu được cho người sở hữu chứng khoán.
Các loại chứng khoán được “pháp nhân đặc biệt”[3] phát hành trong quá tŕnh tách riêng tài sản và tái cấu trúc các luồng tiền. Căn cứ trên “tài sản chuyển hóa”[4] được dùng làm tài khoản đảm bảo cho chứng khoán hóa, chứng khoán hóa được chia làm hai loại: chứng khoán đảm bảo bằng tài sản cầm cố (MBS) và chứng khoán đảm bảo bằng tài sản tài chính (ABS).
a. Chứng khoán dựa trên thế chấp bất động sản (Mortgage Backed Securities – MBS):H́nh thành từ chuyển đổi các khoản vay có tài sản thế chấp. Công ty phát hành sẽ chuyển giao toàn bộ giấy tờ thế chấp cho nhà đầu tư mua trái phiếu này, nên nhà đầu tư sẽ có độ an toàn cao, nhưng lăi suất thấp hơn so với chứng khoán tài sản tài chính. Hàng tháng nhà đầu tư sẽ nhận được khoản tiền vừa lăi vừa gốc do người vay tiền chuyển đến thông qua công ty dịch vụ trung gian. Người bán không c̣n chịu rủi ro và không c̣n phải chịu trách nhiệm với người mua v́ không c̣n quyền sở hữu tài sản nữa.
b. Chứng khoán tài sản tài chính (Asset Backed Securities – ABS): H́nh thành từ việc chuyển đổi các khoản phải thu (như phải thu từ tín dụng, từ cho vay mua ô tô, vay xây nhà, vay tiêu dùng, ). Ngân hàng hay tổ chức cho vay sẽ chuyển các khoản vay này thành trái phiếu, bán cho nhà đầu tư để nhanh chóng thu về các khoản nợ. Nhà đầu tư khi mua các trái phiếu này sẽ trở thành chủ nợ mới. Rủi ro của các chứng khoán này rất cao v́ không có tài sản thế chấp, nhưng tính thanh khoản khá cao và dễ giao dịch trên thị trường tập trung. ABS phụ thuộc vào “chất lượng” của tài sản chuyển hóa.
1.2.2 Trái phiếu hay nghĩa vụ nợ có thể thế chấp vay mua nhà (Collateried Debt Obligation – CDO):
Là trái phiếu được các tổ chức tài chính phát hành trên cơ sở tài sản đang nắm giữ chính là trái phiếu hay các khoản nợ cho vay mua nhà thế chấp. Giá trị của CDO được tính toán dựa trên danh mục tài sản có lợi tức ổn định (Fixed – Income Assets) được các tổ chức định mức tín nhiệm xếp hạng thành chứng khoán loại 1 (AAA), chứng khoán loại 2 (AA – BB) và vốn cổ phần (không xếp hạng). Việc xếp hạng này sẽ ảnh hưởng đến lợi tức thu được, từ đó tác động đến giá của chứng khoán.
Các nghĩa vụ nợ được thế chấp hóa (CDOS) là một phương thức để thỏa măn được nhu cầu đa dạng của giới đầu tư. Chúng gộp các loại trái phiếu, các khoản vay hoặc hoán đổi nợ lại, chúng có những khoanh trái phiếu khác nhau mang đến cho các nhà đầu tư những quyền lợi khác nhau đối với danh mục đầu tư này. Chẳng hạn, khi đến hạn phải thanh toán lăi suất đối với trái phiếu ưu đăi, trước tiên chúng sẽ được phân bổ cho những khoanh cấp cao. Chỉ khi những khoanh này đă được thanh toán xong th́ những khoanh thấp cấp hơn mới được thanh toán. Nhưng nếu như xảy ra t́nh trạng vỡ nợ th́ những khoanh thấp cấp hơn lại phải chịu thiệt hại trước tiên.
Cách xử lư này có thể biến những trái phiếu công ty kém hấp dẫn thành những trái phiếu hấp dẫn đạt cấp độ đầu tư. Giả sử ta chọn một nhóm công ty, với những trái phiếu được xếp hạng A (không phải là hạng tín dụng tốt nhất, mà là tương đối an toàn). Tập hợp chúng lại trong một danh mục đầu tư và trao cho một nhóm chứng khoán các quyền đối với 70-80% ḍng tiền đầu tiên của các trái phiếu đó (đồng thời cung cấp sự bảo hiểm cho khoảng 20-30% ḍng tiền đầu tiên bị thất thoát trong trường hợp vỡ nợ). Bởi v́ gần như không thể xảy ra khả năng có đến 20-30% trái phiếu xếp hạng A bị vỡ nợ, nên các cơ quan xếp hạng sẽ xếp các loại chứng khoán như thế vào hạng AAA cao nhất. Trong bối cảnh thực tế là có rất ít những công ty tư nhân có thể có được mức xếp hạng chứng khoán cao ngất ngưởng như thế, th́ sự biến đổi này đă làm cho các công cụ tài chính nói trên trở nên rất hấp dẫn.
1.2.3 Vay thế chấp lăi suất thả nổi (Adjustable Rate Mortgage – ARM): Là một sản phẩm cho vay trả góp mới thông dụng nhất, theo đó ngân hàng cho vay thế chấp với mức lăi suất được điều chỉnh theo từng giai đoạn đă thỏa thuận căn cứ vào hệ thống các chỉ số liên quan gồm:
§ Trái phiếu thay đổi lăi suất một năm một lần (CMT).
§ Chỉ số chi phí (COFI).[5]
§ Lăi suất LIBOR.
1.2.4 Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap (CDS)) :Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng là thoả thuận giữa bên mua và bên bán nhằm trao đổi rủi ro tín dụng giữa hai bên. Người mua bảo hiểm rủi ro tín dụng muốn được bảo hiểm rủi ro tín dụng của tổ chức phát hành (tổ chức phát hành là người phát hành trái phiếu hoặc chủ nợ cho những khoản vay cần được bảo đảm); người bán bảo hiểm rủi ro tín dụng sẽ chấp nhận rủi ro tín dụng của tổ chức phát hành với mục đích đầu tư hoặc kiếm lợi nhuận thông qua việc mua bán khả năng tín dụng của các công ty hoặc tổ chức phát hành. Việc mua bán rủi ro tín dụng giữa 2 đối tác được thực hiện thông qua hợp đồng hoán đổi mà người mua bảo hiểm rủi ro tín dụng sẽ trả một khoản phí cho người bán. Khi xảy ra biến cố tín dụng (được xác định cụ thể trong hợp đồng hoán đổi tín dụng như trường hợp phá sản, mất khả năng thanh toán), bên bán sẽ thanh toán giá trị của hợp đồng hoán đổi cho bên mua.
- Các phương pháp pḥng ngừa rủi ro tín dụng bằng hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng:
(1) Pḥng ngừa theo mệnh giá của trái phiếu: Khi khoản đầu tư có thời hạn dài, nhà đầu tư có thể pḥng ngừa rủi ro cho mệnh giá của trái phiếu. Số tiền trong hợp đồng hoán đổi tín dụng sẽ đúng bằng mệnh giá của trái phiếu. Tỷ lệ pḥng ngừa cũng có thể được điều chỉnh bằng việc điều chỉnh tỷ lệ bồi hoàn.
(2) Pḥng ngừa phí tín dụng: Loại pḥng ngừa này dùng để duy tŕ trị giá của toàn bộ danh mục trái phiếu của nhà đầu tư trước sự thay đổi về phí tín dụng.
(3) Pḥng ngừa giá trị thị trường của trái phiếu: Khi trái phiếu đến hạn, mối quan tâm của nhà đầu tư là bảo vệ được giá trị thị trường của trái phiếu chứ không phải chỉ mệnh giá của trái phiếu. Hợp đồng bảo hiểm này rất cần thiết khi trái phiếu được mua bán trên mệnh giá của nó. Thông qua đó, phần chênh lệch giữa giá thị trường và mệnh giá đó cũng được bảo vệ.
- Lợi ích của các bên tham gia hợp đồng bảo hiểm rủi ro tín dụng:
(1) Bên mua: Được bảo hiểm rủi ro tín dụng cho các khoản đầu tư trái phiếu của ḿnh và có thể mở rộng các khoản đầu tư mới; có thể điều tiết rủi ro tín dụng của ḿnh cho nhiều tổ chức tín dụng cho cùng một khoản đầu tư bằng cách mua nhiều hợp đồng bảo hiểm tín dụng với số tiền khác nhau mà tổng giá trị th́ bằng giá trị đầu tư.
(2) Bên bán: Thêm nguồn thu mới đặc biệt là với các ngân hàng hoặc các quỹ đầu tư khi hoạt động tín dụng là hoạt động chính của họ; điều tiết rủi ro một cách hiệu quả khi bán bảo hiểm tín dụng trên nhiều thị trường với nhiều đối tượng khách hàng; thêm cơ hội đầu tư mới cho các ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư.

1.3 Cách thức công cụ phái sinh được sử dụng và gây ra khủng hoảng ở Mỹ : [6]
Cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn được thực hiện thông qua một công cụ tài chính hiện đại rất khá tinh vi được gọi là nghiệp vụ chứng khoán hóa (securitisation), đă được tŕnh bày khái niệm ở trên.
Sự ra đời của kỹ thuật chứng khoán hóa gắn liền với những phát triển đột biến của thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ trong những năm 1970 với sự ra đời của một loạt các chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp. Sự biến động lăi suất trên thị trường vốn cũng như hoạt động của thị trường nhà đất đă thúc đẩy các định chế tài chính t́m kiếm những phương thức mới để duy tŕ nguồn vốn khả dụng và giảm thiểu những rủi ro liên quan đến những khoản vay thế chấp bất động sản. Một trong những con đường rộng mở đối với các tổ chức tài chính nói trên chính là việc tái thiết lập cơ cấu của những khoản vay thế chấp mua bất động sản thành một tập hợp nợ và phát hành những chứng khoán trên cơ sở những tập hợp nợ đó. Những chứng khoán phát hành trên cơ sở những tập hợp nợ có thế chấp đó được gọi là chứng khoán có thế chấp bảo đảm (Mortgage Backed Securities).
Nguyên tắc phát hành chứng khoán hóa:
Trước tiên, ngân hàng đầu tư tạm ứng nguồn vốn cho các công ty tài chính chuyên về cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn. Các công ty tài chính thực hiện cho vay mua nhà thông qua mạng lưới các đại lư cho vay. Các đại lư cho vay là người làm việc trực tiếp với khách hàng, thẩm định tín dụng theo các mẫu hồ sơ chuẩn của công ty tài chính và chuyển hồ sơ cho công ty tài chính phê duyệt. Sau khi phê duyệt, công ty tài chính sẽ làm thủ tục thế chấp nhà đất và tiến hành giải ngân.
Các công ty tài chính sẽ gom các khoản cho vay lại thành một danh mục tín dụng gồm nhiều khoản vay và bán lại cho ngân hàng đầu tư mà thực chất là thanh toán số tiền ngân hàng đầu tư đă cung ứng trước cho công ty tài chính.
Sau khi đă mua danh mục tín dụng dưới chuẩn, các ngân hàng đầu tư thực hiện chứng khoán hóa chúng. Danh mục tín dụng được bán sang cho một công ty có mục đích đặc biệt (special purpose vehicle) do ngân hàng đầu tư lập lên và công ty này phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư. Công ty đặc biệt này không có vốn, không có nhân viên mà chỉ có tài sản là danh mục cho vay và công nợ là các trái phiếu phát hành. Tất cả các hoạt động như theo dơi, thu đ̣i nợ và thanh toán gốc, lăi trái phiếu đều được thuê ngoài cho công ty dịch vụ (thường chính là công ty tài chính thực hiện cho vay). Trong điều kiện lư tưởng, khi các danh mục cho vay được thu hồi toàn bộ và thanh toán hết nợ trái phiếu cho nhà đầu tư th́ công ty đặc biệt này hoàn thành nhiệm vụ và được giải thể.







H́nh 1.4 : Quy tŕnh cho vay
( Nguồn : Bài viết “Vài nét về khủng hoảng Mỹ”- báo Thông Tin Thương Mại 05/01/2009)

Bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản trực tiếp, người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn, cận chuẩn, chuẩn, và được Nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac bảo đảm). Trong số này, các khoản vay dưới chuẩn (subprime) chỉ chiếm 600 tỷ trong tổng số gần 10 ngàn tỷ tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp. Từ tổng số tín dụng này, các công ty tài chính chứng khoán hóa (securitize) khoảng 1200 tỷ thành một loại công cụ tài chính có thể mua bán được gọi là MBS (mortgage backed securities). Các nhà đầu tư khi mua MBS sẽ được bảo đảm và trả lăi bằng chính nguồn thu từ các khoản cho vay mua nhà ở nói trên. Số MBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay bất động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (Asset backed securities). Từ đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO (Collateralized debt obligations) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các danh mục rồi chia nhỏ các danh mục này theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp.
Ví dụ, người ta bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ vay dưới chuẩn, vay tín dụng, vào một danh mục. Sau đó người ta bán 100 CDO được đảm bảo bằng danh mục này và phân thành 3 nhóm:
§ Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp nhất sẽ có giá cao nhất và lợi nhuận thấp nhất (Senior)
§ Nhóm CDO thứ hai (Mezzanine) - nhóm ở giữa.
§ Cuối cùng là CDO (Equity) có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất.
Nhà đầu tư mua CDO không c̣n biết đằng sau cái CDO ḿnh nắm giữ là tài sản ǵ thực sự và ai là người nợ tiền ḿnh, họ chỉ biết nếu một phần danh mục tạo ra CDO của ḿnh bị mất giá (ví dụ người đi vay thế chấp không trả được nợ) th́ sẽ có bao nhiêu CDO khác cũng xuất phát từ danh mục đó chịu lỗ trước khi đến lượt ḿnh bị ảnh hưởng. Trong ví dụ trên, nếu nhà đầu tư giữ Senior CDO th́ chỉ sau khi những người nắm giữ Equity và Mezzanine CDO bị lỗ th́ mới đến lượt ḿnh chịu thiệt hại. Có hai điểm cần lưu ư ở đây.:
§ Thứ nhất, mức độ rủi ro tương đối của các nhóm CDO trong một danh mục hoàn toàn là kết quả tính toán trên lư thuyết của các công ty tài chính phát hành CDO dựa vào số liệu thống kê của các ABS trong danh mục. Việc tính toán dựa trên nhiều giả định và phụ thuộc vào mô h́nh rủi ro các nhà phân tích sử dụng. Hai danh mục của 2 công ty khác nhau, mặc dù có thể có thành phần ABS giống hệt nhau nhưng hoàn toàn có thể có cấu trúc CDO khác nhau. Ví dụ danh mục 1 tạo ra 20% Senior CDO, 50% Mezzanine, 30% Equity, trong khi danh mục 2 có thể là 30%/60%/10%. Tất nhiên giá và lợi tức của từng loại CDO này sẽ khác nhau.
§ Thứ hai, về nguyên tắc bản thân giá của CDO có cùng mức độ rủi ro nếu do hai công ty tài chính khác nhau phát hành cũng có thể khác nhau tùy thuộc vào uy tín của công ty phát hành. Tuy nhiên các nhà phát hành CDO có thể đánh bóng CDO của ḿnh bằng cách mua bảo hiểm cho các ABS cấu thành danh mục từ các công ty bảo hiểm uy tín (đây là một trong nhiều h́nh thức nâng cao mức tín nhiệm của các công ty phát hành CDS). Nếu công ty bảo hiểm có xếp loại tín nhiệm cao (ví dụ AAA) th́ các ABS vào kéo theo là CDO cũng sẽ có xếp loại tín nhiệm cao, tất nhiên sẽ bán được giá hơn. Những công ty bảo hiểm lớn trong thị trường này là MBIA, Ambac, và AIG
Một h́nh thức bảo hiểm tuyệt vời cho CDO đă được phát minh ra trước đó khá lâu: Credit Default Swap (CDS). Trước đó CDS được dùng để bảo hiểm cho trái phiếu, nghĩa là khi các nhà đầu tư mua trái phiếu họ có thể bảo hiểm cho việc nhà phát hành trái phiếu bị phá sản bằng cách mua CDS cho trái phiếu đó. Nếu nhà phát hành trái phiếu bị phá sản, người bán CDS sẽ có trách nhiệm bồi thường bằng mệnh giá của trái phiếu cho người mua CDS. Khi CDO phát triển, lúc đầu CDS cũng phát triển theo như một công cụ pḥng ngừa rủi ro cho đến khi người ta phát hiện ra một đặc tính tuyệt vời của CDS.
CDO là các chứng khoán phái sinh h́nh thành từ một danh mục bao gồm các loại ABS. Đến một lúc nào đó nhu cầu CDO trở nên quá lớn v́ ai cũng nghĩ rằng đây là một h́nh thức đầu tư tốt ít rủi ro. Nhưng ABS th́ có hạn dù các ngân hàng và các nhà môi giới bất động sản đă t́m mọi cách để người Mỹ trở thành con nợ (subprime chẳng hạn) để tăng lượng ABS. Thế là người ta quyết định thay ABS trong các danh mục để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO. Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO được xây dựng từ các danh mục cấu thành từ các CDO khác này gọi là Sythetic CDO, để phân biệt với Cash CDO là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS.
Nhưng phát hành CDO theo hướng này cũng chỉ có giới hạn, một phần v́ càng chồng CDO lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó, phần khác v́ chi phí phát hành và quản lư càng ngày càng ngốn dần vào lợi tức của CDO làm cho nó bớt hấp dẫn. Thế là người ta đi t́m một loại công cụ tài chính khác để thay thế ABS và CDO cho các danh mục CDO mới, và CDS bỗng trở thành một ứng cử viên rất thích hợp. CDS bản chất là một hợp đồng bảo hiểm cho một công cụ tài chính, nghĩa là rủi ro khi nhà phát hành công cụ đó bị phá sản. Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lư bởi bất kỳ cơ quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Thêm vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể tăng lên đến vô hạn.
H́nh 1.5 : Quy tŕnh chứng khoán hoá

















( Nguồn : http://bigpicture.typepad.com/comments/2008/10/modern-finance.html)



Có thể nói, chứng khoán hóa đă trở thành một công cụ chuyển giao rủi ro hiệu quả được các ngân hàng đầu tư quốc tế nắm bắt kịp thời để thực hiện cho vay nợ dưới chuẩn. Nếu như trước đây các ngân hàng thương mại với nguồn vốn hữu hạn của ḿnh từ tiền gửi của khách hành dùng để cho vay thế chấp mua nhà th́ giờ đây, nguồn vốn này trở nên dường như bất tận.
Các ngân hàng đầu tư quốc tế thi nhau bơm vốn cho các công ty tài chính chuyên làm nhiệm vụ cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn hoặc thành lập các công ty cho vay của riêng ḿnh. Hàng loạt chủ thể tham giao vào quy tŕnh cho vay và chứng khoán hóa như ngân hàng đầu tư, công ty tài chính, môi giới cho vay, công ty định mức tín nhiệm, công ty quản lư, đều thu được những khoản thu nhập kếch sù.
Ngân hàng đầu tư có lẽ là người hưởng lợi nhiều nhất. Cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn có lăi suất rất cao, do đó ngân hàng đầu tư vừa thu lăi từ cung cấp vốn cho công ty tài chính, vừa thu lăi từ nghiệp vụ chứng khoán hóa. Lăi cao sẽ giúp việc đóng gói thêm thực hiện dễ dàng,và đây là điểm hấp dẫn các nhà đầu tư lao vào thị trường mua các gói trái phiếu chứng khoán hóa đầy rủi ro.
Lợi nhuận cao kết hợp với ḷng tham đă dẫn đến lạm dụng việc cho vay nợ dưới chuẩn. Các thủ tục thẩm định thực hiện bởi các đại lư cho vay diễn ra hết sức lỏng lẻo và việc tiếp cận vốn tín dụng mua nhà trở nên nhanh chóng, dễ dàng hơn bao giờ hết. Những người có thu nhập thấp, đặc biệt là dân định cư đầu tiên có cơ hội mua nhà. Cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn lan nhanh ra toàn nước Mỹ. Giá bất động sản tăng nhanh chóng.
Nếu như cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn mới bắt đầu h́nh thành từ những năm đầu 90 và phát triển rất chậm th́ trong 5 năm gần đây con số này gia tăng một cách kỷ lục. H́nh dưới cho thấy tỉ lệ tín dụng bất động sản dưới chuẩn của Mỹ là khá lớn trong tổng tỷ trọng của tất cả tín dụng bất động sản của Mỹ. Năm 2002, doanh số cho vay dưới chuẩn cung cấp cho thị trường khoảng 200 tỷ USD, năm 2003 là 320 tỷ, năm 2004 là 550 tỷ, năm 2005-2006 con số này đạt gần 700 tỷ USD hàng năm, chiếm khoảng 25% thị phần cho vay thế chấp mua nhà toàn nước Mỹ. Khi nền kinh tế hoạt động không hiệu quả, lăi suất tăng tạo nên gánh nặng trả nợ với những người thu nhập thấp, thất nghiệp gia tăng th́ rủi ro cho vay nợ dưới chuẩn bị ảnh hưởng nhanh nhất. Không trả được nợ, hàng loạt người mua nhà bị xiết nợ và phát mại tài sản.

H́nh 1.6 : Tín dụng BĐS dưới chuẩn ở Mỹ ( tổng và tỷ trọng của tất cả tín dụng BĐS )

(Nguồn: Trung tâm tập hợp các nghiên cứu nhà ở của Harvard (Harvard Joint Center for Housing Studies))

Các sản phẩm phái sinh đă tạo ra một h́nh thức thanh toán nằm ngoài tầm kiểm soát của giám đốc các ngân hàng trung ương. Nếu như một người có thể mua một chứng khoán đại diện cho một tài sản mà chỉ phải bỏ ra một số tiền tương đương với 3-5% giá trị của tài sản đó, th́ rơ ràng đă có một số lượng lớn thanh khoản được giải phóng. Các sản phẩm phái sinh đă dẫn đến sự ra đời của nhiều loại tài sản và các khoản nợ hơn. Bằng cách giảm bớt chi phí mua tài sản, bạn sẽ làm tăng nhu cầu về tài sản.
Mặc dù giá trị các sản phẩm phái sinh tín dụng chỉ chiếm một phần nhỏ song giá trị có liên quan của các công cụ này rất lớn. Loại “tiền” dạng phái sinh này không đang được sử dụng để mua lương thực, quần áo hay xe hơi - đó chính là lư do tại sao đă không có sự tăng lên chung của lạm phát. Tuy nhiên, loại tiền này đă được sửdụng để gây ra lạm phát về giá tài sản. Nếu khả năng thanh toán sụt giảm trên toàn hệ thống th́ các sản phẩm phái sinh sẽ phải chịu tổn thất lớn nhất. Tuy nhiên nếu như các sản phẩm phái sinh đă và đang làm gia tăng nhu cầu về tài sản, th́ kết quả cuối cùng có thể lại là một sự sụt giảm mạnh của giá tài sản.
Kết luận chương 1: Cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn 2007 của Mỹ bắt nguồn từ sự quản lư lỏng lẻo trong cho vay tín dụng dưới chuẩn và từ ḷng tham của thị trường. các phát kiến tài chính như hoán đổi phái sinh tín dụng, quyền chọn, hay vay tiền mua chứng khoán, bản thân nó không có lỗi, nó giúp thị trường có nhiều sản phẩm và công cụ hơn, nhiều tiện ích. Song công cụ tài chính thông minh này đă bị lợi dụng vào việc xấu gây nên hậu quả khôn lường. Cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ đặt ra vấn đề về việc sử dụng công cụ phái sinh hiện nay ở Việt Nam như thế nào?


Chương 2: Thực tế thị trường công cụ phái sinh Việt Nam

Thế giới ngày càng trở nên bất ổn hơn, những bất ổn trong giá cả hàng hóa và các biến số tài chính ngày càng thay đổi theo những chiều hướng khó có thể dự báo được, t́nh h́nh giá cả biến động đến chóng mặt. Và nhất là trong thời gian qua ở nước ta, tâm lư người dân không c̣n tin tưởng vào những lời hứa của các quan chức khi công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng. Tâm lư bất an của người dân càng khuếch đại thêm những biến động không đáng có trong giá cả của một số mặt hàng nhạy cảm do vậy, các DN khó có thể trông chờ vào dự báo của ḿnh.
Do đó bên cạnh dự báo tỷ giá, lăi suất, . DN Việt Nam hiện nay đă bắt đầu t́m cách quản trị rủi ro bằng việc sử dụng các công cụ phái sinh như hợp đồng kỳ hạn (forward contract), hợp đồng giao sau (future contract), hoán đổi (swap), các quyền chọn (option) . để có thể chuyển bất cứ rủi ro nào họ không mong muốn cho các đối tác khác là những người hoặc là có rủi ro được bù đắp hoặc là muốn thừa nhận rủi ro đó.

2.1 Các văn bản pháp lư và các quy định về kế toán đối với công cụ phái sinh tại thị trường tài chính Việt Nam:
2.1.1 Các văn bản pháp lư [7]:
Hiện nay tuy công cụ phái sinh ít nhiều cũng đă triển khai ở nước ta nhưng cơ sở pháp lư quy định cụ thể về loại h́nh nghiệp vụ cao cấp và phức tạp này vẫn c̣n nhiều thiếu sót. Và sau đây là một số các văn bản pháp lư ít ỏi đă được ban hành trong thời gian qua.
a. Cơ sở pháp lư đối với hợp đồng ḱ hạn ngoại tệ:
Ngày 10/01/1998, thống đốc NHNN đă kư quyết định 17/1998/QĐ_NHNN ban hành quy chế giao dịch hối đoái. Quy chế này đă tạo cơ sở pháp lư cho hoạt động kinh doanh ngoại tệ của các NHTM, tạo công cụ pḥng ngừa rủi ro tỷ giá và lăi suất, đồng thời tăng cường sự quản lư và giám sát của NHNN về lĩnh vực ngoại hối. Tuy nhiên, với quyết định này th́ giao dịch ngoại hối chỉ mới được thực hiện thông qua các công cụ giao ngay kỳ hạn và hoán đổi.
Giao dịch kỳ hạn xuất hiện với tư cách là công cụ tài chính phái sinh đầu tiên ở Việt Nam theo quyết định số 65/1999/QĐ-NHNN ngày 25/2/1999, thực hiện trong hợp đồng mua bán USD và VND giữa NHTM với DN xuất nhập khẩu hoặc với các NHTM khác được phép của NHNN.
Theo quy định của NHNN Việt Nam, trước ngày 28/5/2004 th́ :
Tỷ giá ḱ hạn = tỷ giá giao ngay + biên độ dao động
(tùy theo ḱ hạn của Hợp đồng ḱ hạn)
Như vậy, cách xác định tỷ giá kỳ hạn theo thông lệ quốc tế và của NHNN Việt Nam là hoàn toàn khác biệt. Điều này có thể dẫn tới sự khác nhau rất lớn giữa hai cách tính và một khi cách xác định tỷ giá kỳ hạn theo quy định của NHNN không c̣n phù hợp với những diễn biến trên thị trường th́ điều này sẽ làm nản ḷng các chủ thể tham gia loại nghiệp vụ này trên thị trường ngoại hối, thời hạn tối đa theo quy định lúc đó của NHNN đối với loại hợp đồng này chỉ là 6 tháng. Do đó, việc mở rộng thời hạn dài hơn 6 tháng như hiện nay là tất yếu và NHNN không thể lại tiếp tục quy định tỷ lệ % gia tăng cho mỗi một thời hạn được. Đồng thời, nghiệp vụ kỳ hạn có thể được mở rộng cho nhiều loại ngoại tệ mạnh khác mà không riêng ǵ USD. Do đó, NHNN không thể quy định tỷ lệ % gia tăng cho mỗi thời hạn và cho mỗi một loại ngoại tệ được.