Chuyên Đề Sự điều chỉnh từng phần về cấu trúc vốn mục tiêu ở việt nam

Contents
LỜI MỞ ĐẦU . 1
I. CỞ SỞ LÝ THUYẾT . 2
II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY . . 6
2.1. Các quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu . . 6
2.2. Các quan điểm cho rằng có tồn tại có cấu trúc vốn mục tiêu . 8
III. ĐẶC TÍNH MÔ HÌNH HỒI QUY . 1 0
3.1. Đòn bẩy mục tiêu . .1 0
3.2. Điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu . 1 1
IV. DỮ LIỆU . 1 7
V. CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC . .1 9
5.1. Lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm tham gia thị
trường: bằng chứng hồi quy . .2 0
5.2. Hướng tới đòn bẩy mục tiêu và dự trữ khả năng vay nợ: . .2 5
VI. TÍNH BỀN VỮNG . .32
6.1. Tính ổn định đối với phạm vi ước lượng . .3 2
6.2. Tính ổn định đối với quy mô doanh nghiệp . 3 3
6.3. Tính ổn định qua thời gian . .3 6
6.4. Các định nghĩa khác nhau về đòn bẩy . 3 6
VII. ĐIỀU CHỈNH TỪNG PHẦN VÀ LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI . .37
7.1. Phương pháp ước lượng thích hợp . .37
7.2. Hội tụ về mục tiêu . 4 2
7.3. Các ước lượng cấu trúc vốn mục tiêu trước đây . .4 4
VIII. ƯỚC LƯỢNG TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH Ở VIỆT NAM - KẾT QUẢ THỰC
NGHIỆM . 5 2
8.1. Dữ liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam (giai đoạn 2004-2011) . 5 2
8.2. Xây dựng mô hình định lượng ở Việt Nam . .5 3




8.3. Phương pháp ước lượng phù hợp . .54
IX. KẾT LUẬN . .57
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO . .5 9
PHỤ LỤC . .6 3





TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Từ khi định đề không liên quan (irrelevance proposition) của Modigliani và Miller
được công bố năm 1958, các nhà nghiên cứu bắt đầu tiến hành điều tra các quyết định
tài trợ của doanh nghiệp cho các hoạt động của mình như thế nào. Tiếp theo đó là sự ra
đời của ba lý thuyết cấu trúc vốn nhằm thích nghi với thị trường bất hoàn hảo, tuy
nhiên ba lý thuyết này lại có những kết luận không phù hợp với nhau và vẫn còn có
nhiều tranh cãi xung quanh những vấn đề này. Do đó mục đích nhóm lựa chọn đề tài
này vì muốn tìm hiểu kết luận của lý thuyết thị trường đánh đổi là trong thị trường
không hoàn hảo thì tồn tại sự liên kết giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp cũng như
tìm hiểu về bản chất động tiềm tàng của cấu trúc vốn.
Phát hiện trong những bài nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy lý thuyết cấu trúc
vốn động dựa trên lý thuyết đánh đổi có những biểu hiện rõ rệt trong doanh
nghiệp.Xuất phát từ đó là những bài nghiên cứu sau đó đi sâu hơn vào chủ đề nói trên
mà cụ thể là đo lường tốc độ điều chỉnh nhằm đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trong
doanh nghiệp. Nhưng vấn đề cũng xuất hiện từ đây khi mà có sự sai khác nhau trong
tốc độ trung bình đo được của các bài nghiên cứu khác nhau. Do đó, chúng tôi thực
hiện bài nghiên cứu này nhằm mục đích tìm hiểu nguyên nhân của sự sai khác này
cũng như đưa ra được mô hình phù hợp hơn đo lường tốc độ điều chỉnh trung bình của
các doanh nghiệp trong vấn đề này.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Thuyết cấu trúc vốn động là một trong những lý thuyết mới về cấu trúc vốn và ở Việt
Nam, việc áp dụng lý thuyết này còn rất mới mẻ và lạ lẫm. Mục đích của chúng tôi khi
thực hiện bài nghiên cứu này là nhằm kiểm tra xem liệu các doanh nghiệp ở Việt Nam
có thực sự thực hiện điều chỉnh trong hoạt động tài chính của mình để đạt được mức
đòn bẩy mục tiêu đề ra hay không khi mà các lý thuyết cấu trúc vốn khác còn thể hiện
khá mờ nhạt sự hiện hữu của mình. Từ đó, chúng tôi đã đặt ra những câu hỏi nghiên
cứu sau với vai trò dẫn dắt bài nghiên cứu đạt mục tiêu cuối cùng:
- Có thực sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong doanh nghiệp hay không và sự
ảnh hưởng cũng như hội tụ về mức đòn bẩy mục tiêu dài hạn trong cdoanh
nghiệp khi mà các lý thuyết về cấu trúc vốn như trật tự phân hạng, Market
timing và quán tính của cấu trúc vốn cho rằng không có mức đòn bẩy nào ảnh
hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp và vì vậy không tạo ra bất kỳ nổ lực nào để
đảo ngược những thay đổi trong đòn bẩy?
- Nếu thực sự có tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu trong thị trường không hoàn hảo thì
các doanh nghiệp liệu có những hành động hướng đến mục tiêu đó hay không và
nếu có thì các bước đi tích cực nhằm bù trừ độ thiên lệch khỏi tỷ lệ đặt ra được
thực hiện như thế nào?
- Tiếp theo đó là mục tiêu chính của bài nghiên cứu là đo lường tốc độ điều chỉnh
trung bình của doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu là bao nhiêu và
tại sao lại có sự sai khác nhau trong các nghiên cứu đo lường tốc độ này trước
đây?
- Hướng mở rộng tiếp theo là ở Việt Nam liệu có tồn tại việc điều chỉnh cấu trúc
vốn không và tốc độ đó là bao nhiêu trong doanh nghiệp?
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần (không hoàn toàn) về đòn bẩy mục tiêu
nhằm kiểm định hành vi đánh đổi đòn bẩy, mô hình so sánh kết quả giữa 3 lý thuyết
cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và Market timing) dựa trên nền tảng của bài
nghiên cứu của các tác giả nổi tiếng trước đó.
- Xác định thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của một doanh
nghiệp điển hình trên Compustat thông qua so sánh kết quả ước lượng từ các phương
pháp: hồi quy của Fama & MacBeth (1973) (FM), hồi quy bảng với các ảnh hưởng cố




định (fixed effects), hồi quy bảng với biến công cụ (instrumental variable), phương
pháp OLS, 2SLS.
- Xác định thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp
điển hình ở Việt Nam qua so sánh kết quả ước lượng từ các phương pháp: hồi quy
bảng, hồi quy bảng với biến công cụ (IV).
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu được trình bày như sau.
Phần I của bài nghiên cứu giới thiệu về cơ sở lý thuyết- đây chính là những kiến thức
nền tảng để xây dựng mô hình định lượng, bao gồm ba lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết
đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết Market timing
Phần II sẽ giới thiệu tổng quan các bài nghiên cứu trước đây xoay quanh các vấn đề về
lý thuyết cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào trong việc thiết lập cấu trúc vốn ở doanh
nghiệp.
Phần III cùa bày nghiên cứu trình bày mô hình hồi quy dùng để kiểm định lý thuyết
đánh đổi trong khuôn khổ điều chỉnh từng phần.
Phần IV mô tả dữ liệu Compustat - CRSP sử dụng trong bài nghiên cứu để ước lượng
các mô hình hồi quy.
Phần V trình bày các kết quả cơ bản. Sau khi chứng tỏcác phương trình hồi quy trong
bài bền vững qua nhiều phương pháp ước lượng khác nhau, phần tiếp theo trình bày sự
thiết lập mức ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế của tỷ lệ nợ mục tiêu và liên kết các
kết quả trong bài với các nghiên cứu trước đây về lý thuyết đánh đổi.
Phần VI so sánh mô hình được xây dựng trong bài với mô hình của lý thuyết trật tự
phân hạng, market timming, và mô hình quán tính.




Phần VIIcủa bài nghiên cứu trình bày một chuỗi các kiểm định tính bền vững và mục
kết luận cuối cùng.
Phần VIII sẽ trình bày ứng dụng và xây dựng mô hình điều chỉnh từng phần ở Việt
Nam
Phần Phụ lục bàn luận các vấn đề kinh tế lượng liên quan đến việc ước lượng hồi quy
bảng động (the dynamic panel regression) tạo thành mô hình cơ sở.
Tóm lược kết quả nghiên cứu:
- Bài nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp phi tài
chính có xác định và theo đuổi tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu trong giai đoạn 1966-
2001. Các bằng chứng này mạnh như nhau qua các nhóm quy mô cũng như qua
các giai đoạn thời gian.
- Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức hoặc dưới mức bằng thước đo này
thì sẽ nhanh chóng điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ để bù đắp cho khoảng chênh lệch
mà họ nhận thấy được. Hành vi hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu thể hiện rõ rệt
ở cả hai thước đo đòn bẩy theo giá thị trường và theo giá sổ sách.
- Biến động trong giá cổ phần có tác động ngắn hạn lên tỷ lệ nợ theo giá thị
trường, nhưng những nỗ lực tiến tới tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu đã bù trừ cho những
ảnh hưởng tạm thời này chỉ trong một vài năm.
- Kết quả phân tích thực nghiệm tại Việt Nam trong giai đoạn 2000-2012
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Mô hình thực nghiệm trong bài nghiên cứu đã cho thấy ảnh hưởng của các lý thuyết và
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn trong thực tế và cũng chứng minh cho bản chất
động tiềm tàng của cấu trúc vốn. Mô hình này đủ tổng quát để chúng ta có thể kiểm tra
liệu thực sự có tồn tại đòn bẩy mục tiêu hay không và nếu có thì tốc độ điều chỉnh mà
một doanh nghiệp áp dụng để hướng tới mục tiêu sẽ bằng bao nhiêu. Một phần đóng




góp khác trong bài nghiên cứu này nữa là nhằm giải thích tại sao những nghiên cứu
trước đây xác định tốc độ điều chỉnh được ước lượng sai khác với nhau.
6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
Khi đã xác định được liệu có tồn tại cấu trúc vốn động ở Việt Nam hay không, hướng
phát triển tiếp theo của bài nghiên cứu này có thể là về việc xây dựng cấu trúc vốn mục
tiêu và quá trình điều chỉnh để đạt được mục tiêu đề ra từ đó có thể xây dựng một
chính sách tài trợ phù hợp cho từng ngành hoặc cho từng doanh nghiệp.