Tiến Sĩ Quản trị rủi ro tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

i

MỤC LỤC

PHẦN MỞ ĐẦU . 1
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI . 1
2. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC . 2
2.1. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới 2
2.2. Tổng quan tình hình nghiên cứu trong nước 9
3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU 13
4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 13
4.1.Đối tượng nghiên cứu . 13
4.2. Phạm vi nghiên cứu . 14
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU . 14
6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN . 15

CHƯƠNG 1.CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI
CHÍNH 17
1.1. RỦI RO TÀI CHÍNH 17
1.1.1. Khái niệm rủi ro và rủi ro tài chính . 17
1.1.2. Phân loại rủi ro tài chính . 20
1.1.3. Tác động của rủi ro tài chính tới DN 23
1.2. QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 25
1.2.1. Lịch sử ra đời và phát triển của QTRRTC 25
1.2.2. Khái niệm QTRRTC 26
1.2.3. Mục tiêu quản trị rủi ro tài chính . 27
1.3. QUY TRÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH . 37
1.3.1. Giới thiệu quy trình QTRRTC . 37
1.3.2. Nhận diện- Đo lường- Kiểm soát rủi ro tài chính cụ thể của DN . 45
1.4. KINH NGHIỆM QTRRTC CỦA CÁC DN TRÊN THẾ GIỚI 60
1.4.1. Kinh nghiệm từ các DN thành công . 60
1.4.2. Kinh nghiệm từ các DN thất bại . 63
1.4.3. Bài học kinh nghiệm đối với các DN Việt Nam . 64



ii
CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM 67
2.1. TỔNG QUAN VỀ DN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 67
2.1.1. Số lượng DN niêm yết 67
2.1.2. Năng lực tài chính của DN niêm yết . 69
2.2. RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC DN VIỆT NAM 71
2.2.1. Rủi ro lãi suất, tỷ giá, biến động giá và rủi ro đòn bẩy tài chính, rủi ro tín dụng
thương mại 71
2.2.2. Rủi ro thanh khoản của DN Việt Nam . 82
2.2.3. Rủi ro phá sản của DN Việt Nam . 84
2.3. KHẢO SÁT THỰC TRẠNG QTRRTC TẠI CÁC DN VIỆT NAM 91
2.3.1. Giới thiệu khảo sát . 91
2.3.2. Kết quả khảo sát công tác QTRRRC của DN phi tài chính niêm yết trên TTCK
Việt Nam . 93
2.4. ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA QTRRTC TỚI GIÁ TRỊ DN CỦA CÁC DN VIỆT
NAM 105
2.4.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu 105
2.4.2. Phương pháp nghiên cứu . 110
2.4.3. Mẫu nghiên cứu 111
2.4.4. Kết quả nghiên cứu 112
2.5. ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG QTRRTC Ở CÁC DN VIỆT NAM 118
2.5.1. Kết quả đạt được 118
2.5.2. Một số hạn chế 119
2.5.3. Nguyên nhân của hạn chế 121

CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Ở CÁC DN
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM . 130
3.1. NHÓM GIẢI PHÁP TIỀN ĐỀ NHẰM HOÀN THIỆN CÔNG TÁC QUẢN TRỊ RỦI
RO TÀI CHÍNH Ở CÁC DN VIỆT NAM . 130
3.1. 1.Nhóm giải pháp nâng cao nhận thức về rủi ro và rủi ro tài chính 130
3.2.2. Nhóm giải pháp nâng cao năng lực quản trị rủi ro và QTRRTC 134
3.2. NHÓM GIẢI PHÁP VỀ THỰC THI QTRRTC TRONG DN 141
3.2.1. Nhận diện rủi ro tài chính . 141
3.2.2. Đo lường rủi ro tài chính: 144
3.2.3. Kiểm soát rủi ro tài chính 148


iii
3.3. NHÓM GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN MÔ HÌNH ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA
QTRRTC TỚI GIÁ TRỊ DN . 152
3.3.1. Bổ sung biến “Nhà nước là sở hữu chính” . 152
3.3.2. Bổ sung biến” Thành viên hội đồng quản trị độc lập” . 153
3.4. CÁC KIẾN NGHỊ VỚI NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VÀ CƠ QUAN QUẢN LÝ
NHÀ NƯỚC 154
3.4.1. Đối với Ngân hàng 154
3.4.2. Đối với Nhà nước 156
TÀI LIỆU THAM KHẢO . 167
DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ . 174
Phụ lục 1. Bảng hỏi khảo sát về QTRRTC 175
Phụ lục 2. Phân loại nhóm ngành trên HOSE VÀ HNX 183
Phụ lục 3. Kết quả các mô hình kinh tế lượng . 184






iv
LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành tới GS.TSKH Trương Mộc
Lâm và TS. Quách Mạnh Hào, những người Thầy đã định hướng và ủng hộ, động
viên tác giả trong suốt quá trình nghiên cứu.
Tác giả xin trân trọng cảm ơn sự góp ý và giúp đỡ tận tình về mặt học thuật,
định hướng nghiên cứu cũng như thu thập số liệu của TS. Nguyễn Đức Khương –
Học viện Hành chính và Quản trị kinh doanh Paris (IPAG Business School),
PGS.TS. Trần Thị Thái Hà, nguyên Trưởng Bộ môn Tài chính, Khoa Tài chính
Ngân hàng, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN; Th.S.Nguyễn Thanh Hằng, Khoa Kinh tế Phát
triển, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN, TS. Bùi Đại Dũng, Khoa Kinh tế Phát triển, ĐH
Kinh tế - ĐHQGHN, PGS.TS. Bùi Văn Vần, Trưởng Khoa Tài chính DN, Học viện
Tài chính, PGS.TS Vũ Văn Ninh- Trưởng Bộ môn Tài chính DN, Học viện Tài
chính, TS. Phạm Văn Nghĩa, Học viện Báo chí; đặc biệt là TS. Phan Văn Hiếu –
Trường ĐH Massachusetts Lowell, Hoa Kỳ và PGS.TS. Trần Thị Thanh Tú, Phó
Trưởng Khoa Tài chính Ngân hàng, ĐH Kinh tế- ĐHQGHN đã luôn cổ vũ, động
viên và giúp đỡ nhiệt tình trong suốt quá trình tác giả thực hiện luận án.
Tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Bộ môn Tài chính DN, Khoa Sau
Đại học – Học viện Tài chính, đã tạo điều kiện thuận lợi và nhiệt tình giúp đỡ tác
giả hoàn thiện hồ sơ bảo vệ luận án.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời biết ơn tới gia đình, bạn bè đã luôn ủng hộ, tạo
điều kiện để tác giả hoàn thành nghiên cứu này.
Trân trọng!
Hà Nội, ngày . tháng năm 2016
Tác giả

Trịnh Thị Phan Lan



v




LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận án này do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Các
thông tin và số liệu được sử dụng trong luận án được trích dẫn đầy đủ nguồn tài
liệu tại danh mục tham khảo và hoàn toàn trung thực.
Người thực hiện


Trịnh Thị Phan Lan













vi

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Nguyên nghĩa
QTRRTC Quản trị rủi ro tài chính
DN Doanh nghiệp
D/E Nợ/Vốn chủ sở hữu
CFO Giám đốc Tài chính
CRO Giám đốc Quản trị rủi ro
CTCP Công ty cổ phần
M&M Modigliani and Miller
E&Y Ernst and Young
UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước




vii
DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng
Tên bảng Trang
0.1 Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro tỷ giá và lãi suất ở
DN phi tài chính
6
0.2 Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá ở DN
sử dụng hàng hóa
7
0.3 Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá ở DN
sản xuất hàng hóa
7
1.1 Phương pháp/ Kỹ thuật nhận dạng rủi ro tài chính 40
1.2. Phân loại khách hàng theo tiêu chí nợ 58
2.1 Số lượng DN niêm yết một số ngành chủ đạo trên HNX và
HOSE
68
2.2 Danh sách các DN huỷ niêm yết do thua lỗ trên HOSE năm
2014
69
2.3 Danh sách các DN huỷ niêm yết do thua lỗ trên HNX năm
2014
69
2.4 Danh sách 10 DN có hệ số D/E cao năm 2014 72
2.5 Chi phí lãi vay và Lợi nhuận trước thuế của DN Việt Nam
giai đoạn 2010-2014
73
2.6 Tỷ trọng vay ngắn hạn và dài hạn của DN Việt Nam giai
đoạn 2010-2014
73

2.7 Nhóm 15 DN chênh lệch lớn giữa nợ ngắn hạn và tài sản
ngắn hạn năm 2014
74
2.8 Lãi lỗ tỷ giá/Lợi nhuận sau thuế của một số DN bất động sản
qua các năm
76
2.9 Tốc độ tăng của Doanh thu thuần và Giá vốn hàng bán của
DN thép
78
2.10 Các khoản phải thu và dự phòng của Cadovimex giai đoạn
trước huỷ niêm yết
80
2.11 Khả năng quay vòng vốn của DN Cadovimex trước khi huỷ
niêm yết
80
2.12 Tổng hợp rủi ro tài chính các nhóm ngành giai đoạn 2010-
2014
81
2.13 Khả năng thanh toán hiện thời các nhóm ngành giai đoạn
2011- 2014
82
2.14 Khả năng thanh toán nhanh các nhóm ngành giai đoạn 2011-
2014
83
2.15 Chỉ số Z-score một số DN ngành Bất động sản 86
2.16 Đánh giá chỉ số Z của các DN ngành xây dựng 86
2.17 Đánh giá chỉ số Z” của các DN ngành vận tải- kho bãi 87
2.18
Nhóm DN có chỉ số Z cao nhất và thấp nhất ngành Vận tải –
Kho bãi
87


viii
2.19 Đánh giá chỉ số Z của các DN ngành công nghiệp 88
2.20 Chỉ số Z-score ngành Nông -Lâm -Thuỷ sản 89
2.21 Nhận diện rủi ro tài chính ở các DN Việt Nam 93
2.22 Tính hữu ích của báo cáo tài chính trong việc đo lường rủi ro
tài chính
93
2.23 Độ nhạy rủi ro lãi suất của DN HAG trong năm tài chính
2014
95
2.24 Độ nhạy rủi ro tỷ giá của DN HAG trong năm tài chính 2014 96
2.25 Mức độ am hiểu của DN Việt Nam về Công cụ phái sinh và
Bao thanh toán
97
2.26 Tình hình sử dụng Công cụ phái sinh và Bao thanh toán để
kiểm soát rủi ro tỷ giá
97
2.27 Nguyên nhân cản trở các DN Việt Nam sử dụng công cụ phái
sinh
98
2.28 Kiểm soát rủi ro đòn bẩy tài chính và rủi ro lãi suất
bằng các công cụ tài chính khác
99
2.29 So sánh tỷ lệ tăng trưởng vốn vay và tăng trưởng vốn chủ sở
hữu của các DN niêm yết
100
2.30 Kiểm soát rủi ro tín dụng thương mại bằng các công cụ tài
chính khác
100
2.31 Kiểm soát rủi ro biến động giá bằng các công cụ tài chính
khác
101

2.32 Kiểm soát rủi ro tỷ giá bằng các công cụ tài chính khác 101
2.33 Mô tả các biến trong mô hình 110
2.34 Mẫu nghiên cứu theo nhóm ngành 112
2.35 Tác động của các nhân tố tới giá trị DN (Tobin’s Q) 116
2.36 Tác động của các nhân tố lên ERM 116
3.1 Các chỉ số tài chính trong nghiên cứu của Beaver 146
3.2 Các kịch bản phòng ngừa rủi ro bằng công cụ phái sinh 151
3.3 So sánh quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam với một số
nước trong khu vực 163
3.4 Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam 163

DANH MỤC SƠ ĐỒ
Số hiệu
sơ đồ
Tên sơ đồ Trang
1.1 Quy trình QTRRTC ứng dụng cho các DN Việt nam 38
1.2 Ma trận phân loại rủi ro tài chính 42
1.3 Một số chiến lược đối phó rủi ro thường gặp 44


ix
DANH MỤC HÌNH VẼ
Số hiệu
hình vẽ
Tên hình vẽ
Trang
1.1 Chính sách QTRRTC trong DN 33
2.1 Một số chỉ tiêu tài chính và tốc độ tăng trưởng DN niêm yết
giai đoạn 2012 – 2014
69
2.2 Số dư tiền và khoản tương đương tiền DN bất động sản 84
2.3 Thiết kế cho nghiên cứu 108
3.1 Mô hình quản trị rủi ro “ 3 tuyến phòng thủ” 139


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Số hiệu
biểu đồ
Tên biểu đồ Trang
2.1 ROA, ROE của DN niêm yết từ 2010-2014 70
2.2 Diễn biến Z score ngành xây dựng 86
2.3 Thông tin và truyền thông và quản trị rủi ro trong DN 104
2.4 Ngân sách cho hoạt động quản trị rủi ro 105
2.5 Tăng trưởng GDP theo quý giai đoạn 2010-2014 122
2.6 Tỷ giá USD/VNĐ từ 2010- 2014 123
2.7 Lạm phát và lãi suất của Việt nam giai đoạn
2010- 2014
124
2.8 Diễn biến lãi suất huy động và cho vay trung bình của
NHTM
124
3.1 Chỉ số Tiền mặt/Nợ phải trả của DN giai đoạn sắp phá sản 146




1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Cuộc khủng hoảng kinh tế -tài chính toàn cầu khởi phát năm 2008 được đánh
giá là trầm trọng nhất trong 100 năm trở lại đây. Những biến cố xác suất thấp, tác
động lớn và gần như không thể dự đoán kiểu “Thiên Nga Đen”
1
đang ngày càng
thống trị thế giới. Hơn nữa, sự phát triển của internet và quá trình toàn cầu hóa đã
biến thế giới thành một hệ thống phức tạp với các mối quan hệ đan xen chằng chịt.
Sự phức tạp không chỉ gia tăng phạm vi ảnh hưởng của các biến cố “Thiên Nga
Đen” mà còn khiến người ta khó khăn trong dự báo các biến cố bình thường khác.
Khủng hoảng tài chính với việc mất khả năng thanh toán của hàng loạt các tổ chức
tài chính và phi tài chính “khổng lồ” làm bộc lộ rõ yếu kém trong QTRRTC ở các
DN, dóng lên hồi chuông cảnh tỉnh về rủi ro tài chính trong DN trên toàn thế giới,
làm cho vấn đề QTRRTC trở nên vô cùng cấp bách.
Trong bối cảnh đó, các DN Việt Nam phải thường xuyên đối diện với rủi ro
tài chính ngày càng đa dạng về loại hình, tinh vi về mức độ. Rủi ro tài chính xảy ra
đồng nghĩa với tổn thất hoặc mục tiêu tài chính của DN bị ảnh hưởng. Bởi vậy,
QTRRTC luôn được coi trọng, là mối quan tâm hàng đầu của các DN Việt Nam.
Mặc dù vậy, công tác QTRRTC của các DN vẫn chưa được như mong đợi. Hệ lụy
khó tránh khỏi là những tổn thất về kinh tế xã hội, những sai lệch so với dự tính của
DN. Vì mục tiêu bền vững trong phát triển, tối đa hóa giá trị tài sản của các chủ sở
hữu, QTRRTC theo hướng toàn diện hơn, chặt chẽ hơn, hiệu quả hơn là đòi hỏi vô
cùng cấp bách đối với các DN Việt Nam.

1
“Thiên nga đen”:.là 1 thuật ngữ được khai sinh bởi giáo sư Nasim Tablet – một học giả uyên bác với
nhiều nghiên cứu về tính ngẫu nhiên và môn khoa học thống kê. Ông đã viết tác phẩm Thiên nga đen (The
black swan) dựa trên một sự kiện làm thế giới kinh ngạc. Trong suốt một khoảng thời gian rất dài, người
phương Tây luôn quan niệm rằng tất cả những con thiên nga đều trắng. Chỉ đến khi nhà tự nhiên học người
Anh, John Latham phát hiện ra con thiên nga đen tại châu Úc vào thế kỷ XVII, người ta mới nhận ra mình đã
nhầm. Do đó, theo cách diễn giải của giáo sư Tableb, “ những sự kiện mà ai cũng tin rằng hầu như không thể
nào xảy ra nhưng lại tác động rất lớn được xem là Thiên nga đen.” Và “khả năng xảy ra những sự kiện
tưởng chứng như không thể cũng tương đương với khả năng không xảy ra những sự kiện vô cùng chắc
chắn.”

2
Chính vì vậy, việc nhìn nhận, đánh giá đúng đắn các rủi ro tài chính tiềm ẩn
của DN và nâng cao khả năng QTRRTC là vấn đề mà tất cả các DN cần chú trọng
chứ không phải của riêng một DN đơn lẻ nào.Với mong muốn nghiên cứu, đánh giá
thực trạng và đưa ra các giải pháp nhằm tăng cường công tác QTRRTC tại các DN
Việt Nam, đề tài “ Quản trị rủi ro tài chính tại các DN Việt Nam” đã được chọn
làm đề tài luận án tiến sỹ.
2. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC
2.1. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới
Có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện liên quan đến rủi ro tài chính và
QTRRTC. Các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các vấn đề sau:
Thứ nhất, mức độ thực hiện QTRRTC tại các DN.
Các nghiên cứu của Beasley và cộng sự (2005) hay Donald Pagach và
Richard Warr (2007) đều sử dụng chức danh giám đốc quản trị rủi ro (CRO) như
một minh chứng cho việc thực hiện quản trị rủi ro trong DN. Các nghiên cứu khác
cũng chỉ rõ sự có mặt của CRO trong DN là yếu tố quan trọng đại diện cho quyết
định thực hiện quản trị rủi ro như Kleffner và cộng sự (2003), Liebenber and Hoyt
(2011), Yusuwan và cộng sự (2008). Nghiên cứu Daud và cộng sự (2010) cũng đã
khảo sát 89 DN về mối quan hệ giữa CRO và quản trị rủi ro tại Malaysia. Nghiên
cứu đã chỉ ra rằng CRO là yếu tố quan trọng để chấp nhận và triển khai quản trị rủi
ro [31, 32, 42, 52, 59].
Vậy có phải chỉ có CRO có thể đảm nhiệm quản trị rủi ro hay không? Hoặc
giả, nếu có CRO thì họ có quản trị tốt rủi ro tài chính hay không? Mặc dù các
nghiên cứu về vấn đề này ít hơn nhưng kết quả rất thú vị. Nghiên cứu của Deloitte
(2014)
2
với 192 DN ở Mỹ về Giám đốc điều hành (CEO), Giám đốc Tài chính
(CFO) và CRO cho thấy, có rất ít chức danh CRO được tìm thấy trong DN phi tài
chính mặc dù có tới 66% DN được khảo sát khẳng định rủi ro tài chính đang gia
tăng trong 3 năm gần đây. Một nghiên cứu khác được đăng tải ở tạp chí Los
Angeles Times với tiêu đề “Adding to CFO’s Responsibilies” (Thêm trách nhiệm

2
http://ww2.cfo.com/risk-management/2012/06/ceos-cfos-should-oversee-risk-management-survey/

3
cho CFO)
3
đã chứng minh rằng, ngoài công việc vẫn làm, ngày nay, CFO rất khó
khăn khi phải gánh thêm trách nhiệm quản trị rủi ro. Trong một nghiên cứu khác
mang tên “ Risk management- an increasing concern for CFOs in Southeast Asia “
do DN Marsh and Mclennan
4
thực hiện, có tới 69% CFO của các nước Châu Á
nhận bản báo cáo quản trị rủi ro một cách trực tiếp hoặc gián tiếp. Như vậy là, dù
không đưa ra kết luận chính thức, nhưng các nghiên cứu cho thấy công tác quản trị
rủi ro ở DN có thể được đánh giá thông qua chức danh CFO thay cho CRO ở các
DN phi tài chính.
Một cách làm khác để đo lường mức độ thực hiện quản trị rủi ro là nghiên
cứu của Naciye (2011). Tác giả đã sử dụng bảng hỏi và thông qua đó tính điểm để
xác định điểm cho công tác quản trị rủi ro. Các giá trị sẽ được tính từ 0 -3, trong đó:
0 là không thực hiện, 1 là đang thực hiện hoặc đang xem xét để thực hiện, 2 là đang
thực hiện nhưng cần được cải thiện và 3 là thực hiện tốt. Tuy nhiên, cách làm này
mất rất nhiều thời gian và phụ thuộc vào độ chính xác của câu hỏi khảo sát [66].
Thứ hai, các công cụ được sử dụng để QTRRTC trong DN.
Về vấn đề này, có một loạt tác giả đã nghiên cứu về sử dụng công cụ phái
sinh để phòng ngừa rủi ro tài chính, nhiều nhất là ở các nước phát triển. Hợp đồng
tương lai, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi là những
công cụ phái sinh phổ biến (Armeanu & Bãlu, 2007, p.65; Henschel, 2008, p.29;
Berk, 2009, p.287). Ngoài ra, còn có các công cụ phái sinh khác nhưng rất phức
tạp, đòi hỏi sử dụng các công cụ toán học và chương trình tin học (Armeanu &
Bãlu, 2007, p.65) nên ít được sử dụng rộng rãi. (Chisholm, 2010, p.112). [30, 51].
Nghiên cứu của Wharton Shool (1995 và 1998) là nghiên cứu tiêu biểu về sử
dụng công cụ phái sinh phòng ngừa rủi ro tài chính (bao gồm rủi ro lãi suất, tỷ giá
và biến động giá) với việc khảo sát các DN phi tài chính ở Mỹ (năm 1995) và Đức
(năm 1998). Kết quả nghiên cứu cho thấy công cụ phái sinh rất phổ biến ở cả hai

3
http://riskmanagementanswers.com/wp-content/uploads/2015/03/RMA.The_.CFO_.as_.Risk-
Manager.3.25.pdf
4
Đây là DN tài trợ cho Diễn đàn CFo châu Á được tổ chức tại Singapore năm 6/2014 với 200 CFO, kế toán
trưởng đến từ nhiều nước Châu Á, đặc biệt là Đông Nam Á.
http://asia.marsh.com/Portals/59/Documents/Marsh%20CFO%20Forum%20Survey%20Report.pdf

4
nước với 78% DN được khảo sát ở Đức và 57% DN ở Mỹ sử dụng công cụ phái
sinh. Trong đó, công cụ phái sinh được sử dụng nhiều nhất trong phòng ngừa rủi ro
tỷ giá, tiếp đến là rủi ro lãi suất và biến động giá [74, 75]. Khi sử dụng công cụ phái
sinh để phòng ngừa rủi ro thì chi phí liên quan là một trong những rào cản lớn đối
với DN, do đó các DN vừa và nhỏ ít sử dụng các công cụ này (Henschel, 2008,
p.29) [51].
Ngoài công cụ phái sinh, các DN có thể sử dụng các công cụ khác để
QTRRTC. Mục đích là để giảm sự biến động của thu nhập hoặc dòng tiền do ảnh
hưởng của rủi ro tài chính (Dhanini và cộng sự, 2007). Một khi biến động thu nhập
và dòng tiền được kiểm soát sẽ đảm bảo cung cấp vốn cho các hoạt động đầu tư và
chi trả cổ tức (Ammon, 1998, p.12) [31].
Nghiên cứu của Henschel (2008) cho thấy các DN vừa và nhỏ thường lựa chọn
bảo hiểm để phòng ngừa (hedging) rủi ro. Đây là cách đơn giản và hiệu quả, phù
hợp với loại hình DN này. Theo kết quả nghiên cứu của Beyer và cộng sự thì các
DN thông thường sử dụng 3-4 biện pháp để quản trị rủi ro; chỉ có khoảng 1/3 các
DN sử dụng một biện pháp. [51].
Như vậy, các nghiên cứu ở các nước phát triển thường tập trung vào việc sử
dụng công cụ phái sinh. Điều này là phù hợp vì thị trường công cụ phái sinh khá
phát triển tại các nước này. Theo kết quả một cuộc nghiên cứu, có tới 92% DN Mỹ
sử dụng công cụ phái sinh [53]. Tuy nhiên, các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, đối
với DN vừa và nhỏ thì nên sử dụng các công cụ khác. Và sử dụng phối hợp các biện
pháp là điều các DN nên làm. Do vậy, nếu nghiên cứu về QTRRTC tại các nước
đang phát triển mà chỉ tập trung vào công cụ phái sinh thì sẽ chưa đầy đủ.
Thứ ba, tác động của QTRRTC đến giá trị DN? Lý thuyết M&M
(1958,1963) được biết đến là lý thuyết đầu tiên nhắc đến rủi ro tài chính DN thông
qua nghiên cứu nợ vay của DN. Các tác giả cũng đề cập đến ảnh hưởng của nợ vay
tới giá trị DN và khẳng định rằng, trong trường hợp không có thuế, giá trị DN có
vay nợ bằng giá trị DN không vay nợ (1958); tuy nhiên, trong trường hợp có thuế,
giá trị DN được tăng lên một lượng đúng bằng lá chắn thuế (1963). Nhưng nợ vay

5
quá lớn cũng có thể tạo ra rủi ro khánh kiệt tài chính (financial distress) [62, 63,
64].
Tiếp nối nghiên cứu của M&M, một loạt các nghiên cứu cụ thể khác về rủi ro tỷ
giá, lãi suất, biến động giá cũng đã được khảo cứu và cho kết quả như sau:
Trong trường hợp quản trị rủi ro lãi suất và quản trị rủi ro tỷ giá (Bảng 1 và 2)
các bằng chứng cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa quản trị rủi ro và giá trị DN.
Hơn nữa, các nghiên cứu của DN phi tài chính về sử dụng công cụ phái sinh để
phòng ngừa rủi ro tỷ giá tìm ra bằng chứng rằng quản trị rủi ro liên quan đến tăng
giá trị DN.
Các nghiên cứu được trích dẫn nhiều nhất trong số này là nghiên cứu của
Allayannis và Weston (2001) về việc sử dụng các công cụ phái sinh của DN tài
chính quy mô lớn từ 1990- 1995. Một lần nữa Tonbin”Q lại được sử dụng để đo
lường giá trị DN. Nghiên cứu cho thấy, phòng ngừa (hedging) rủi ro tỷ giá chiếm
4,8% mức doanh số bán hàng nước ngoài. Một nghiên cứu khác được công bố
(Guay and Kothari, 2003) kết luận rằng công cụ phái sinh chiếm một phần nhỏ cho
việc giải thích về tăng giá trị DN. Do đó, mối quan hệ tích cực giữa công cụ phái
sinh và giá trị DN phản ánh xu hướng thành công của DN trong việc sử dụng công
cụ phái sinh. [28].
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác về quản trị rủi ro tỷ giá và lãi suất đã làm
rõ hơn câu trả lời này. Một nghiên cứu quan trọng được công bố bởi Graham và
Rogers (2002) thực hiện bởi 442 DN trên thế giới và kết luận rằng việc phòng ngừa
rủi ro tỷ giá và lãi suất đã làm các DN tăng giá trị lên 1,1% thông qua việc tăng khả
năng vay nợ và lợi về thuế [28]. Trong khi đó, Nain (2004) cho rằng các DN không
phòng ngừa rủi ro tỷ giá trong những ngành sử dụng phổ biến công cụ phái sinh sẽ
có tỷ số Tobin’Q thấp hơn các đối thủ khác [67].