Chuyên Đề Phương pháp định giá công ty cổ phần chứng khoán tại Việt Nam phục vụ cho quá trình M&amp A dưới góc

1 Lý do chọn đề tài:
Có thể nói năm 2007 là một năm bùng nổ của thị trường chứng khoán Việt Nam nói
riêng và thị trường tài chính Việt Nam nói chung. Thế nhưng chuỗi thời gian sau đó, từ
năm 2008 đến nay, thì thị trường chứng khoán Việt Nam xuống dốc nghiêm trọng, đồng
thời dưới tác động xấu của nền kinh tế toàn cầu, điển hình là cuộc khủng hoảng tài chính
2008 bắt nguồn từ Mỹ, rồi tới thảm họa kép động đất sóng thần tại Nhật Bản và đang nóng
bỏng trong giai đoạn hiện nay là vấn đề nợ công Châu Âu. Bức tranh tối màu ấy của nền
kinh tế toàn cầu đã làm cho sức đề kháng của thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng
yếu đi. Từ đó tác động xấu tới nền kinh tế nước nhà.
Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến sự xuống dốc nghiêm trọng của thị trường chứng
khoán Việt Nam, Trong đó phải kể đến việc hoạt động thiếu hiệu quả của các công ty
chứng khoán thành viên và có quá nhiều công ty chứng khoán với tiềm lực yếu kém và
kinh doanh trì trệ. Và điều đó là một nguyên nhân rất lớn dẫn đến thị trường chứng khoán
Việt Nam kém sôi động.
Tại hội nghị Trung ương 3 (khóa XI) được khai mạc vào ngày 6 tháng 10 năm 2011
đã bàn và quyết định tái cơ cấu nền kinh tế gắn với đổi mới mô hình tăng trưởng, theo
hướng nâng cao chất lượng, hiệu quả và sức cạnh tranh. Theo đó, trong 5 năm tới, việc cơ
cấu lại nền kinh tế tập trung vào 3 lĩnh vực quan trọng nhất là:
1. Tái cơ cấu đầu tư với trọng tâm là đầu tư công
2. Cơ cấu lại thị trường tài chính với trọng tâm là tái cơ cấu hệ thống
ngân hàng thương mại và tái cấu trúc thị trường chứng khoán
3. Tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước.
Hơn nữa, Tại hội nghị triển khai nhiệm vụ phát triển TTCK năm 2012 diễn ra sáng
ngày 02/03/2012, Vụ quản lý kinh doanh UBCKNN chia sẻ chi tiết kế hoạch xử lý các
CTCK theo kết quả phân loại. Mục tiêu của hội nghị này nhằm phân loại rõ ràng các công




Trang 2
ty chứng khoán tại Việt Nam theo 3 nhóm với các tiêu chí cụ thể. Từ đó có hướng giám sát
và giúp các các công ty chứng khoán hoạt động hiệu quả hơn.
Quan sát thấy thị trường yếu, nhà đầu tư thiếu niềm tin và không mặn mà với chứng
khoán, không có thông tin vĩ mô hỗ trợ, chưa xuất hiện một cú huých đột biến nào trong
toàn nền kinh tế. Vì thế thu nhập từ các công ty chứng khoán vẫn rất khó khắn, do đó có rất
nhiều công ty chứng khoán đang đứng trước bờ vực phải rời bỏ cuộc chơi.
Trên tinh thần đó, xu hướng M&A trên thị trường chứng khoán Việt Nam là tất yếu
và cần thiết. Nhưng đến thời điểm hiện nay dường như M&A vẫn còn rất mờ nhạt không
những tại thị trường chứng khoán Việt Nam mà còn cả toàn nền kinh tế Việt Nam.
Một trong những nguyên nhân của việc đó là do khó khăn trong việc định giá một
công ty tài chính tại Việt Nam cũng như M&A còn khá mới mẻ tại Việt Nam.
Với hai nguyên do lớn mà chúng tôi đã đề cập ở trên là: sự hoạt động yếu kém của
các công ty chứng khoán và xu hướng M&A trên thị trường chứng khoán đã rõ ràng nhưng
chưa được tiến hành là vì khó khăn trong việc định giá một công ty tài chính tại Việt Nam.
Như vậy điều cần thiết vào lúc này là phải có phương pháp định giá công ty chứng khoán
phù hợp, đúng đắn và quan trọng là phải có tính ứng dụng cao cho thị trường chứng khoán
Việt Nam. Chính vì thế nhóm chúng tôi quyết định đi vào nghiên cứu đề tài
“Phương pháp định giá công ty cổ phần chứng khoán tại Việt Nam phục vụ cho
quá trình M&A dưới góc nhìn của bên mua”
Đối tượng trong bài nghiên cứu này là công ty cổ phần chứng khoán Rồng Việt.
2 Mục tiêu nghiên cứu:
Tìm ra phương pháp định giá công ty cổ phần chứng khoán phù hợp nhất với môi
trường kinh doanh ở Việt Nam, hỗ trợ cho quá trình M&A diễn ra thuận lợi cho bên
mua.




Trang 3
3 Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp thống kê: nhằm thu thập và xử lý dữ liệu từ nhiều nguồn
Phương pháp hồi quy: nhằm đưa ra con số dự báo trong tương lai của các yếu tố liên
quan trong phương pháp định giá.
Phương pháp so sánh: nhằm đối chiếu, phân tích dữ liệu giữa các quý, các năm.
4 Nội dung nghiên cứu:
4.1 Chương 1: Cơ sở lý luận
Định giá công ty là một khâu quan trọng trong quá trình M&A. Đối với bên mua,
định giá là phần đầu tiên trong quá trình điều tra về công ty được mua. Sau khi định giá rồi
mới tiến tới việc trả giá và đàm phán, xem xét thẩm định chi tiết và quyết định ký kết hợp
đồng. Vì vậy công việc định giá đóng vai trò quyết định trong quy trình này.
Điều khó khăn là định giá lại có quá nhiều phương pháp khác nhau, với các loại hình
công ty khác nhau thì có các phương pháp định giá phù hợp khác nhau. Mặc khác, các
ngân hàng, công ty bảo hiểm và những công ty dịch vụ tài chính đã gây không ít trở ngại
cho các nhà phân tích khi muốn định giá chúng. Có hai nguyên nhân:
Thứ nhất, bản chất hoạt động kinh doanh của các công ty này khiến cho việc xác
định nợ vay và tỷ lệ tái đầu tư trở nên khó khăn, dẫn đến việc xác định dòng tiền
càng khó khăn hơn.
Thứ hai, họ thường bị ràng buộc bởi các quy định rất chặc chẽ và tác động của
những quy định này đối với giá trị phải được xem xét trong quá trình phân tích. Từ
những vấn đề này bắt buộc chúng ta phải phải tìm ra những mô hình tối ưu. Một
trong những mô hình đó là: mô hình chiết khấu dòng cổ tức thông thường, mô hình
chiết khấu dòng cổ tức và mô hình tỷ suất lợi nhuận vượt trội. Để áp dụng mô hình




Trang 4
phù hợp cho các công ty tài chính thì đòi hỏi chúng ta phải phân nhóm các công ty
dịch vụ tài chính. Dựa vào cách thức tạo ra dòng tiền chúng ta có thể phân loại các
công ty dịch vụ tài chính thành 4 nhóm:
o Nhóm thứ nhất là các ngân hàng, kiếm lời từ chênh lệch giữa lãi suất tiền gữi
và lãi suất cho vay và từ các dịch vụ khác cung cấp cho người gửi tiền và
người đi vay.
o Nhóm thứ hai là các công ty bảo hiểm, tạo ra thu nhập từ hai nguồn: một là
thông qua khoản phí bảo hiểm thu được từ các hợp đồng bảo hiểm, hai là từ
các danh mục đầu tư mà công ty nắm giữ để bù đắp những khoản tiền bảo
hiểm phải trả.
o Nhóm thứ ba là các ngân hàng đầu tư, cung cấp dịch tư vấn và hỗ trợ cho các
công ty dịch vụ phi tài chính trong hoạt động huy động vốn trên thị trường tài
chính hoặc thực hiện các thương vụ mua lại hay thanh lý tài sản.
o Nhóm thứ tư là các công ty đầu tư, cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư hay quản
lý các danh mục đầu tư của khách hàng, thu lợi nhuận từ phí tư vấn, phí quản
lý và kinh doanh doanh các danh mục đầu tư.
Tiếp theo, chúng tôi đi sâu vào việc phân tích đặc điểm công ty dịch vụ tài chính và
rút ra phương pháp định giá thích hợp với loại hình công ty dịch vụ tài chính.
4.2 Chương 2: Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính và tính tối ưu của phương pháp tỉ
suất lợi nhuận vượt trội để định giá công ty dịch vụ tài chính.
4.2.1 Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính:
Công ty dịch vụ tài chính là công ty hoạt động trong ngành công nghiệp tài chính như:
ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty môi giới chứng khoán, các quỹ đầu tư và một vài tổ
chức do chính phủ tài trợ.
Các công ty dịch vụ tài chính đặt ra những khó khăn đặc biệt cho những nhà phân tích
khi tiến hành định giá chúng vì ba lí do:




Trang 5
- Đầu tiên chính là đặc điểm kinh doanh của chúng, thật khó để xác định nợ và tỉ lệ
tái đầu tư và khó khăn hơn nữa để xác định dòng tiền.
- Thứ hai, các công ty này có xu hướng chịu sự giám sát chặt chẽ của chính phủ, mỗi
sự thay đổi trong các quy định pháp lý đều có thể tác động đáng kể đến giá trị của chúng.
- Thứ ba, các quy định kế toán mang tính đặc thù khi giá trị tài sản tại công ty dịch vụ
tài chính gắn liền với thị trường ở mức độ cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
4.2.2 Phương pháp tỉ suất lợi nhuận vượt trội và tính tối ưu của nó:
Có rất nhiều thước đo để phân biệt giữa các công ty dịch vụ tài chính và các công ty
khác. Trong phần này chúng tôi tập trung vào 4 đặc điểm quan trọng nhất. và xem xét tại
sao các sự khác biệt này có thể gây ra các vấn đề ước lượng trong việc định giá:
- Thứ nhất là các công ty dịch vụ tài chính hoạt động dưới những qui định hết sức
chặt chẽ về việc chúng điều hành kinh doanh như thế nào và cần bao nhiêu vốn để
các công ty duy trì các hoạt động kinh doanh.
- Thứ hai là các qui định kế toán trong việc ghi nhận thu nhập và giá trị tài sản của
các công ty dịch vụ tài chính khác biệt ra sao đối với phần còn lại của thị trường.
- Thứ ba là nợ của các công ty dịch vụ tài chính giống nguyên vật liệu đầu vào hơn là
nguồn vốn kinh doanh.
- Nhân tố cuối cùng là xác định khoản tái đầu tư (chi tiêu vốn dài hạn và vốn luân
chuyển ròng) là việc rất khó.
4.2.2.1 Các qui định chi phối
Các công ty dịch vụ tài chính trên thế giới phải chịu các qui định hết sức chặt chẽ. Mặc
dù các qui định này là khác nhau giữa các quốc gia. Nhìn chung các qui định này áp đặt
dưới 3 hình thức.




Trang 6
Thứ nhất ngân hàng và các công ty bảo hiểm đòi hỏi phải duy trì một tỷ lệ vốn đầu tư
theo qui định, được tính toán dựa trên giá trị sổ sách vốn cổ phần và các hoạt động của
chúng để đảm bảo rằng chúng không dàn trải sang các lĩnh vực khác và đặt các cổ đông và
những người gửi tiền vào rủi ro.
Thứ hai các công ty dịch vụ tài chính thường bị giới hạn các lĩnh vực mà chúng có thể
đầu tư.
Thứ ba việc gia nhập của các công ty mới vào ngành thường bị kiểm soát bởi các nhà
cầm quyền cũng như là việc hợp nhất giữa các công ty.
4.2.2.2 Sự khác biệt trong các qui định kế toán
Các qui định kế toán sử dụng để ghi nhận thu nhập và giá trị sổ sách đối với các công ty
dịch vụ tài chính thì khác so với phần còn lại của thị trường vì 2 lí do :
Thứ nhất, tài sản của các công ty dịch vụ tài chính có xu hướng là các công cụ tài
chính (trái phiếu, các khoản nợ được chứng khoán hóa) chỉ có giá trị tại thị trường, thật
không ngạc nhiên khi đánh giá các tài sản với giá trị thị trường.
Thứ hai, bản chất hoạt động của các công ty dịch vụ tài chính là khả năng sinh lợi
trong dài hạn được phân bổ rải rác thành nhiều khoản ngắn hạn. Chuẩn mực kế toán đã
được phát triển để giải quyết vấn đề này và ghi nhận thu nhập đồng đều hơn.
4.2.2.3 Nợ và vốn cổ phần
Nợ là nguyên liệu đầu vào, không phải vốn.
Các công tài chính thường xem nợ như là nguyên liệu đầu vào hơn là vốn dài hạn.
Điều này ngụ ý rằng nợ của các ngân hàng cũng giống như thép ở các nhà máy chế tạo.
Kết quả là vốn dài hạn của các công ty dịch vụ tài chính được xác định theo nghĩa
hẹp hơn chỉ bao gồm vốn cổ phần. Việc xác định nguồn vốn này càng được củng cố bởi
các nhà cầm quyền, những người đánh giá các tỷ số vốn cổ phần của ngân hàng và các
công ty bảo hiểm.




Trang 7
Xác định nợ
Việc xác định định nợ của các công ty dịch vụ tài chính cũng khó khăn hơn các công
ty phi tài chính. Chẳng hạn các khoản kí cược trong tài khoản của các khách hàng tại ngân
hàng có nên được xem như là các khoản nợ của ngân hàng hay không ? Đặc biệt là các tài
khoản séc có khả năng sinh lãi. Có một điểm khác biệt nhỏ giữa các khoản kí cược và nợ
được phát hành bởi ngân hàng. Nếu chúng ta chia các khoản này như là nợ thì thu nhập
hoạt động của ngân hàng phải được tính trước lãi vay của những người gửi tiền, đây thực
sự là một vấn đề vì chi phí lãi vay thường là chi phí lớn nhất đối với các ngân hàng.
Mức độ đòn bẩy tài chính
Thậm chí ngay khi chúng ta xác định được nợ như là một nguồn vốn dài hạn và có thể
đo lường chúng chính xác thì vẫn có sự khác biệt giữa các công ty dịch vụ tài chính và các
công ty phi tài chính. Các công ty tài chính có xu hướng sử dụng nhiều nợ trong nguồn vốn
kinh doanh của nó và vì vậy có đòn bẩy cao hơn so với các công ty khác. Do vốn cổ phần
chỉ là một phần trong toàn bộ giá trị của các công ty dịch vụ tài chính, nên một sự thay đổi
nhỏ trong giá trị tài sản của công ty có thể dẫn đến một sự thay đổi lớn trong giá trị vốn cổ
phần.
Khó khăn trong ước lượng dòng tiền
Như đã lưu ý ở phần trước, công ty dịch vụ tài chính bị giới hạn bởi các quy định trong
cả lĩnh vực và độ lớn của các thương vụ đầu tư. Nếu coi tái đầu tư là cần thiết cho tăng
trưởng trong tương lai, sẽ có những vấn đề trong việc ước tính tỉ lệ tái đầu tư đối với các
công ty dịch vụ tài chính. Để xem xét tỉ lệ tái đầu tư, chúng ta cần quan tâm đến hai khoản
mục: chi tiêu vốn thuần và vốn luân chuyển, nhưng thật không may vì các khoản mục này
rất khó để xác định nhất là đối với các công ty dịch vụ tài chính. Chúng ta gặp phải hai vấn
đề thực nghiệm trong định giá các doanh nghiệp: một là, chúng ta không thể ước lượng
được dòng tiền mà không ước lượng tỉ lệ tái đầu tư; hai là, việc ước lượng tốc độ tăng
trưởng kì vọng sẽ càng khó khăn nếu tỉ lệ tái đầu tư không thể đo lường.
Do đó, khi tiến hành định giá công ty dịch vụ tài chính, chúng tôi cho rằng nên định
giá vốn cổ phần thay vì định giá cả doanh nghiệp.




Trang 8
Khi tiến hành định giá vốn cổ phần, chúng ta gặp phải vấn đề thứ hai. Để định giá vốn
cổ phần trong doanh nghiệp chúng ta phải ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần như sau:
Dòng tiền tự do vốn cổ phần = doanh thu thuần - chi tiêu vốn thuần - thay đổi trong
vốn luân chuyển - (nợ đã trả - nợ mới)
Nếu chúng ta không thể xác định chi tiêu vốn thuần hay vốn luân chuyển không bằng
tiền mặt (non-cash working capital) chúng ta rõ ràng không thể ước tính dòng tiền tự do
vốn cổ phần.
Vậy chúng ta có 2 lựa chọn: một là sử dụng cổ tức như là dòng tiền vốn cổ phần và
giả định rằng các doanh nghiệp này chia cổ tức hoàn toàn, khi đó chúng ta không phải giải
quyết câu hỏi về việc chúng sẽ tái đầu tư ra sao, thứ hai là tập trung vào lợi nhuận vượt trội
hơn là thu nhập, cổ tức và tỉ lệ tăng trưởng, và định giá phần thu nhập vượt trội này.
Trong phần này chúng tôi bỏ qua trường hợp đầu tiên vì nó không khả thi trong điều
kiện thực tế của Việt Nam; thay vào đó, chúng tôi sẽ tập trung định giá công ty dịch vụ tài
chính mà cụ thể ở đây là định giá công ty chứng khoán bằng lựa chọn còn lại: đó là dựa
trên lợi nhuận thặng dư vốn cổ phần.
Thông qua việc phân tích các đặc thù của các công ty dịch vụ tài chính như khó khăn
trong việc xác định nợ, khó khăn trong việc xác định dòng tiền hay những quy định ràng
buộc khắt khe, chúng tôi đề xuất việc định giá loại hình doanh nghiệp này nên sử dụng mô
hình tỷ suất lợi nhuận vượt trội để định giá vốn cổ phần