Báo Cáo Mối quan hệ giữa quyền quản trị và quyền sở hữu

I CÓ PHẢI SỰ QUẢN TRỊ CÓ MẶT Ở KHẮP NƠI TRÊN THẾ GIỚI? BẰNG CHỨNG TỪ CÁC NHÀ ĐẦU TƯ TỔ CHỨC*
Reena Aggarwal a, *, Isil Erel b , Miguel Ferreira c , Pedro Matos d
a lớp kinh doanh McDonough, đại học Georgetown, Washington, DC 20057, USA
b đại học Ohio State, OH, Hoa Kì
c đại học New Lison, khoa kinh tế, Lisbon, Bồ Đào Nha
d đại học nam California, Hoa Kì
TÓM TẮT
Chúng tôi khảo sát xem liệu các tổ chức đầu tư có ảnh hưởng đến quản trị doanh nghiệp không bằng cách phân tích danh mục đầu tư của các tổ chức trong các công ty từ 23 quốc gia trong suốt giai đoạn 2003-2008. Chúng tôi thấy rằng quản trị ở cấp công ty thì chắc chắn có mối liên hệ với tổ chức đầu tư quốc tế. Thay đổi trong mức sở hữu của các tổ chức qua thời gian sẽ dẫn đến thay đổi trong quản trị công ty, nhưng ngược lại thì không đúng. Các tổ chức nước ngoài và các tổ chức đến từ các quốc gia bảo vệ cổ đông mạnh mẽ có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự cải tiến quản trị bên ngoài nước Mĩ. Các tổ chức đầu tư không chỉ làm cho cơ cấu quản trị hợp lí mà còn hiệu quả. Các công ty có mức sở hữu tổ chức càng cao thì càng có thể sa thải các CEO làm việc quá tệ và đưa ra những cải thiện trong đánh giá theo thời gian. Kết quả của chúng tôi đúc kết là các danh mục đầu tư quốc tế của các tổ chức đầu tư thúc đẩy quản trị doanh nghiệp áp dụng tốt trên toàn thế giới.
© 2010 Elsevier B.V. tất cả các nguồn dự trữ


1. GIỚI THIỆU
Đã có sự giảm đáng kể trong rào cản đầu tư quốc tế. Toàn cầu hóa và tự do hóa tài chính đã góp phần làm giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp (Bekaert và Harvey). Ngoài ra, toàn cầu hóa tài chính đã khiến nhiều công ty, nhất là các công ty cần thâm nhập vào thị trường vốn áp dụng tốt hơn các bài thực hành quản trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đó cũng là hạn chế của toàn cầu hóa tài chính, vì nội bộ công ty và các cổ đông kiểm soát có thể theo đuổi lợi nhuận của họ bằng chi phí của các nhà đầu tư bên ngoài ( Stulz, 2005).
Trong bài viết này, chúng tôi nghiên cứu vai trò của tổ chức đầu tư quốc tế như một kênh để cải tiến quản trị tốt hơn và hòa nhập trong hoạt động quản trị các nước. Cổ phần của các tổ chức đã gia tăng trên toàn thế giới nhưng chúng ta biết rất ít về ảnh hưởng của chúng đến các doanh nghiệp. Các tổ chức đầu tư có khả năng ảnh hưởng một cách quốc tế đến các doanh nghiệp để thực hành tốt hơn quản trị doanh nghiệp, trực tiếp bằng cách ảnh hưởng đến việc quản lí và sử dụng quyền bỏ phiếu ( “voice”) hoặc gián tiếp bằng những quyết định mua hoặc đe dọa bán cổ phần của họ ( “voting with their feet”).
Gillan và Starks (2003) nhấn mạnh vai trò đặc biệt của tổ chức đầu tư, đặc biệt là các tổ chức nước ngoài, thúc đẩy sự thay đổi trong việc thực hành quản trị doanh nghiệp trên toàn thế giới. Các tổ chức nước ngoài thì thường được công nhận với vị thế năng động trong khi các tổ chức trong nước có mối quan hệ kinh doanh với các doanh nghiệp địa phương lại cảm thấy bị ràng buộc với ban quản lý. Ví dụ, theo BussinessWeek (2006), tổ chức đầu tư Fidelity có những phản ứng tiêu cực hơn về các vấn đề quản trị ở châu Âu, nhưng lại chịu phục tùng hơn ở Mĩ nơi nó quản lí một vài tài khoản hưu bổng doanh nghiệp (Davis và Kim, 2007). Bằng chứng gần đây từ Thụy Điển cho thấy các doanh nghiệp được sở hữu bởi các quỹ hưu trí nội địa liên kết với các cổ đông kiểm soát không làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nhưng làm tăng chi phí giám sát (Giannetti và Laeven, 2009). Ferreira và Matos (2008) thấy rằng mức sở hữu của các tổ chức thì hoàn toàn có mối liên hệ đến giá trị và kết quả của các công ty bên ngoài nước Mỹ, nhưng không phải là bằng chứng trực tiếp cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài có thể thay đổi cơ cấu quản trị và kết quả của doanh nghiệp.
Đã có nhiều trường hợp điển hình trong đó cổ đông nước ngoài quyết định đến kết quả quản trị. Quỹ phòng chống rủi ro tại Anh – The Children’s Investment Fund (TCIF) là ví dụ điển hình. Năm 2005, TCIF buộc ban giám đốc của Deutsche Bὅrse từ bỏ việc thâu tóm sở giao dịch chứng khoán London, dẫn đến sự từ chức của cả giám đốc điều hành và chủ tịch ban giám sát (Economist, năm 2008). TCIF cũng giữ vai trò lãnh đạo trong việc sáp nhập ABN AMRO, một ngân hàng Hà Lan. Việc sáp nhập được bắt đầu bằng một bức thư ngỏ đến ABN AMRO đề xuất 5 nghị quyết nhằm buộc các ngân hàng xoay quanh những ngành kinh doanh khác nhau của nó, sau đó sẽ dẫn đến việc đấu giá của các ngân hàng nước ngoài (Economist, 2007). Hơn nữa, các quỹ có cổ phần nhỏ cũng ảnh hưởng đến việc quản trị. Khi Atticus, một quỹ phòng chống rủi ro chỉ với 1% cổ phần tại ngân hàng Barclays, đã công khai tuyên bố rằng Barclays nên từ bỏ việc thâu tóm của mình đối với ngân hàng ABN AMRO, việc này đã ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu (Financial Times, 2007). Một nghiên cứu của Becht, Franks và Grant (2008) cung cấp bằng chứng có liên quan đến hoạt động của các quỹ đầu tư tại châu Âu.
Chúng tôi kiểm chứng quan hệ giữa mức cổ phần của các tổ chức và việc quản trị doanh nghiệp tại 23 nước trong giai đoạn 2003-2008. Mặc dù, chúng tôi tập trung vào các công ty bên ngoài nước Mỹ nhưng chúng tôi cũng lặp lại phân tích của mình cho các công ty của Mỹ. Mẫu của chúng tôi bao gồm khoảng 2000 công ty bên ngoài nước Mỹ (5.000 công ty của Hoa Kỳ). Theo các tài liệu (ví dụ: Gompers, Ishii, và Metrick, năm 2003; Aggarwal, Erel, Stulz,và Williamson, 2009), chúng tôi tạo ra một chỉ số sử dụng 41 thuộc tính quản trị, mà chúng ta có được từ RiskMetrics (trước đây là Institutional Shareholder Services)1. Chỉ số này cung cấp một công cụ đo lường việc quản trị cấp công ty để có thể so sánh giữa các quốc gia. 41 thuộc tính trong chỉ số quản trị của cấp công ty được nghiên cứu trong các tài liệu có liên quan, và kết hợp các phương pháp đo lường cơ cấu hội đồng quản trị, điều khoản chống sáp nhập, việc lựa chọn nhân viên kiểm toán, bồi thường và cơ cấu sở hữu.
Chúng tôi tìm thấy một mối tương quan tích cực giữa quản trị công ty và mức sở hữu của các tổ chức. Hơn nữa, chúng tôi thấy rằng thay đổi trong mức sở hữu tổ chức qua thời gian kéo theo thay đổi trong quản trị công ty, nhưng không đúng với chiều ngược lại. Như vậy, chiều tác động có vẻ xuất phát từ mức sở hữu tổ chức kéo theo thay đổi trong quản trị, và không có chiều ngược lại. Chúng tôi cũng thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò chủ yếu trong việc cải thiện vấn đề quản trị cấp công ty bên ngoài nước Mỹ. Các tổ chức của Mĩ nói riêng và các tổ chức khác đặt trụ sở chính tại những quốc gia có việc bảo vệ mạnh mẽ quyền lợi của những cổ đông nhỏ, là những người nắm quyền điều khiển chính trong việc cải tiến quản trị bên ngoài nước Mỹ, trong khi các tổ chức tại các nước bảo vệ quyền lợi cổ đông yếu thì không như vậy. Hơn nữa, phân tích của chúng tôi cho thấy các tổ chức độc lập (quỹ tương hỗ, quỹ đầu tư) gần như không có khả năng có mối quan hệ kinh doanh với công ty có vốn đầu tư- thường là những người điều khiển chính của việc cải tiến quản trị- hơn là các tổ chức phụ thuộc ( ngân hàng ủy thác, công ty bảo hiểm).
Mức độ bảo vệ cổ đông ở một quốc gia nơi mà công ty đặt trụ sở cũng là vấn đề. Các công ty ở các nước có mức độ bảo vệ nhà đầu tư yếu hơn có khả năng được hưởng lợi nhiều hơn từ các tổ chức đầu tư quốc tế. Chúng tôi thấy rằng các tổ chức trong nước đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện quản trị tại các công ty đặt ở các nước có mức độ bảo vệ cổ đông cao, nhưng ở các nước có mức độ bảo vệ cổ đông yếu, vai trò chính trong việc cải thiện quản trị thuộc về các tổ chức nước ngoài, đặc biệt những tổ chức đến từ các nước bảo vệ cổ đông mạnh. Bên cạnh đó, chúng tôi còn nhận thấy các tổ chức trong nước đóng vai trò chủ yếu tại các công ty của Mỹ. Phân tích của chúng tôi cho thấy môi trường pháp lý của các tổ chức và công ty đã quyết định hiệu quả quản lý của các cổ đông trong công ty. Phát hiện của chúng tôi cũng chỉ ra rằng danh mục đầu tư quốc tế dường như góp phần vào sự hòa nhập quản trị doanh nghiệp tốt ở các quốc gia.
Chúng tôi cũng xem xét tác động trong việc đầu tư của các tổ chức đến một số quy định quản trị cụ thể nhận được sự chú ý nhiều hơn của các nhà hoạch định chính sách và trong các tài liệu. Chúng tôi tập trung vào cơ cấu hội đồng quản trị, sự lựa chọn kiểm toán viên và sự tồn tại của nhiều loại cổ phiếu. Chúng tôi thấy rằng ở nước ngoài, chứ không phải trong nước, mức sở hữu tổ chức gần như làm cho hội đồng quản trị có thể có nhiều giám đốc độc lập với số lượng thích hợp, và làm cho công ty ít có khả năng đưa ra quy định không có lợi cho hội đồng quản trị. Đây là bằng chứng là quan trọng, bởi vì chỉ số quản trị đã từng bị chỉ trích vì đã không phản ánh những vấn đề thực sự trong quản trị doanh nghiệp. Bebchuk, Cohen, và Ferrell (2009) và Daines, Gow, và Larcker (2010) cho thấy việc áp dụng các số liệu thay thế và xác định các thuộc tính quản trị là quan trọng nhất. Bebchuk và Hamdani (2009) nhấn mạnh tầm quan trọng của kế toán đối với cơ cấu sở hữu, vấn đề mà chúng tôi thực hiện trong nghiên cứu này bằng cách kiểm tra mức sở hữu của các tổ chức và điều chỉnh mức sở hữu nội bộ. Tóm lại, chúng ta có thể không đồng ý về các thuộc tính quản trị và việc tính toán chỉ số. Tuy nhiên, nếu chỉ số của chúng tôi không truyền tải được thông tin, chúng tôi mong đợi sẽ tìm ra những chỉ số không liên quan đến quyền sở hữu của các tổ chức.
Thắc mắc tiếp theo của chúng tôi là liệu mức sở hữu của các tổ chức có thực sự có ảnh hưởng đến việc đưa ra quyết định của công ty hay là chỉ tác động đến cơ cấu quản trị. Chúng tôi đặc biệt quan tâm đến sự hiện diện của các nhà đầu tư trong việc cải thiện khả năng xác định và sa thải các CEO có năng lực kém. Các nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc thay đổi CEO thông qua các hoạt động, ví dụ, bằng cách bày tỏ sự thất vọng của họ khi công ty hoạt động kém hiệu quả, và bằng cách tác động lên quyết định của hội đồng quản trị đến sự tồn tại của CEO (Gillan và Starks, 2003). Hoặc các tổ chức có thể ảnh hưởng gián tiếp bằng việc giao dịch các cổ phiếu của họ nếu các CEO không bị sa thải khi công ty làm ăn thua lỗ (Parrino, SIA, và Starks, 2003). Chúng tôi nhận thấy rằng việc thay đổi CEO nhạy cảm với thu nhập cổ phần thấp bất thường khi quyền sở hữu tổ chức cao.
Chúng tôi cũng kiểm tra xem liệu những thay đổi về mức sở hữu tổ chức có làm thay đổi giá trị công ty khi đánh giá bằng chỉ số Tobin’s Q. Chúng tôi thấy rằng những thay đổi về mức sở hữu tổ chức rõ ràng có liên quan đến những thay đổi về giá trị công ty trong tương lai. Tuy nhiên, chúng tôi không tìm thấy bằng chứng của mối quan hệ trong một chiều hướng ngược lại. Những phát hiện về kết quả của công ty cũng góp phần làm giảm mối quan tâm trong việc sử dụng chỉ số quản trị.