Tài liệu Kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro

Kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của các
cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
PGS. TS Trương Đông Lộc, Ths. Trần Thị Hạnh Phúc*
Mục tiêu của nghiên cứu này là nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm chuỗi chỉ số VN-Index và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên HOSE với tần suất tuần được thu thập trong khoảng thời gian từ ngày 02/01/2007 đến ngày 31/12/2009. Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy, kết quả nghiên cứu cho thấy danh mục có rủi ro càng cao thì lợi nhuận của nó càng cao. Ngoài ra, nghiên cứu này còn chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
1. Giới thiệu
Thị trường tài chính giữ một vai trò rất quan trọng trong sự phát triển của một nền kinh tế và là một phần không thể thiếu trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia. Trong một thị trường tài chính, cách thức mà giá của các cổ phiếu được xác định là một vấn đề trung tâm thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được xem là nền tảng chính trong việc định giá cổ phiếu.
Một trong những thành tựu quan trọng trong lý thuyết tài chính hiện đại là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966). Nội dung chính của CAPM là lợi nhuận kỳ vọng cao đi liền với rủi ro ở mức cao. Nói một cách khác, CAPM cho rằng lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản phải lớn hơn tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và có quan hệ tuyến tính với rủi ro thị trường (đo lường bằng hệ số beta). Mặc dù CAPM đã được kiểm chứng ở nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong suốt những thập niên vừa qua và nó là nền tảng cho lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, nhưng những nghi ngờ về khả năng giải thích của nó trong thực tế lại có xu hướng gia tăng.
Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm định giả thuyết liệu rằng mô hình CAPM có đúng cho trường hợp thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện là Sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí Minh (HOSE) hay không. Nghiên cứu này sẽ bổ sung những bằng chứng thực nghiệm về tính hợp lý của mô hình CAPM trong điều kiện thị trường chứng khoán mới nổi và góp phần giúp các nhà đầu tư có những hành vi đầu tư hợp lý hơn. Đây là yếu tố quan trọng giúp thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển một cách ổn định và bền vững hơn. Phần còn lại của bài viết này được cấu trúc như sau: Mục 2 lược khảo các nghiên cứu có liên quan đến vấn đề nghiên cứu; Mục 3 mô tả số liệu sử dung và phương pháp nghiên cứu; Mục 4 tóm tắt các kết quả nghiên cứu; và cuối cùng, kết luận của bài viết này được trình bày ở Mục 5.
* Trương Đông Lộc, Trần Thị Hạnh Phúc, Đại học Cần Thơ 1
2. Lược khảo các nghiên cứu có liên quan
Cho đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu kiểm định mô hình CAPM. Kết quả của các nghiên này vẫn còn trái ngược nhau. Một số tác giả đã ủng hộ cho CAPM khi họ tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiêu. Ngược lại, một số tác giả lại nghi ngờ về tính hợp lý của CAPM trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm của họ. Do không thể liệt kê tất cả các nghiên cứu liên quan đến vấn đề này, nên trong mục này chúng tôi chỉ liệt kê một vài nghiên cứu tiêu biểu làm cơ sở cho nghiên cứu của chúng tôi.
Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên cung cấp những bằng chứng ủng hộ cho mô hình CAPM là của Black, Jensen và Scholes (1972). Bằng việc sử dụng lợi nhuận của danh mục theo tháng, các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận và hệ số beta của các danh mục. Điều này có nghĩa là rủi ro của danh mục càng cao thì lợi nhuận của nó càng cao.
Andor và các cộng sự (1999) kiểm định mô hình CAPM cho thị trường chứng khoán Hungary. Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này là dữ liệu theo thời gian với tần suất tháng của 17 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Budapest và các chỉ số BUX-Index (chỉ số thị trường của Sở giao dịch chứng khoán Budapest), NYSE và MSCI world-index (danh mục thị trường) trong khoảng thời gian từ 31/7/1991 đến 1/6/1999. Áp dụng phương pháp phân tích hồi qui, các tác giả đã chỉ ra rằng tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu có tương quan tỷ lệ thuận với hệ số beta. Hay nói cách khác, mô hình CAPM hoàn toàn phù hợp với các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Budapest.
Michailidis và các cộng sự (2006) kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Hy Lạp. Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dữ liệu giá theo tuần của 100 cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Athens trong khoảng thời gian từ 01/1998 đến 12/2002. Bằng phương pháp phân tích hồi quy, các tác giả đã chứng minh được rằng rủi ro của cổ phiếu càng cao không đi liền với lợi nhuận càng cao. Tuy nhiên, các tác giả đã chứng minh được rằng không tồn tại mối quan hệ phi tuyên tính giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu.
Trong một nghiên cứu gần đây, Choudhary và Choudhary (2010) đã nghiên cứu CAPM trong điều kiện thị trường chứng khoán Ấn độ thông qua việc sử dụng số liệu lợi nhuận tháng của 278 cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Bombay