Chuyên Đề kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định ngầm của lý thuyết này trong điều kiện thị tr

MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI . 1
1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU . 7
1.1. Đặt vấn đề . 7
1.2. Nghiên cứu trên thế giới về các lý thuyết cấu trúc vốn . 7
1.3. Thực tế ở Việt Nam và tính cần thiết của đề tài nghiên cứu . .8
1.4. Câu hỏi nghiên cứu . .9
2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ NHỮNG GIẢ ĐỊNH
CỦA LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG . 9
2.1. Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn . 9
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) . .9
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking oder theory) . . 11
1.1.3. Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) . . 13
2.2. Hai giả định ngầm của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng . . 14
2.2.1. Giả định về hành vi cân xứng . . 14
2.2.2. Giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất . 14
3. DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH . . 15
3.1. Dữ liệu . . 15
3.1.1. Dữ liệu . 15
3.1.2. Phương pháp hồi quy . 16
3.2. Mô hình . . 16
3.2.1. Mô hình lý thuyết trật tự phân hạng . . 16




4
3.2.2. Mô hình kiểm định các giả định ngầm của lý thuyết trật tự phân hạng . 17
4. KẾT QUẢ VÀ PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM . . 18
4.1. Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng . . 18
4.2. Kết quả kiểm định các giả định ngầm của lý thuyết trật tự phân hạng . . 19
4.2.1. Kết quả kiểm định giả định về hành vi cân xứng . . 19
4.2.2. Kết quả kiểm định giả định về hệ số điều chỉnh thuần nhất . 21
5. KẾT LUẬN . . 21
TÀI LIỆU THAM KHẢO . 23
PHỤ LỤC I. DANH SÁCH CÁC MÃ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TRÊN CÁC
SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE VÀ HNX TRƯỚC NGÀY 1/1/2007 . . 25
PHỤ LỤC II. HỆ THỐNG CÁC NGÀNH TRONG BÀI NGHIÊN CỨU . 30
Bảng 1. Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ở Việt Nam (2007-2010) . 31
Bảng 2. Kết quả kiểm định giả thiết hành vi cân xứng đối với lý thuyết trật tự phân
hạng. Trường hợp biến phụ thuộc là thay đổi trong tổng nợ (∆TD) . . 32
Bảng 3. Kết quả kiểm định giả thiết hành vi cân xứng đối với lý thuyết trật tự phân
hạng. Trường hợp biến phụ thuộc là thay đổi trong tổng nợ dài hạn (∆LTD) . . 33
Bảng 4. Kết quả kiểm định giả thiết hành vi cân xứng đối với lý thuyết trật tự phân
hạng. Trường hợp biến phụ thuộc là thay đổi trong tổng nợ ngắn hạn (∆STD) . . 34
Bảng 5. Kết quả kiểm định giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất . . 35




1
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn là một vấn đề quan trọng trong các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Đây
không phải là một vấn đề mới mẻ nhưng luôn thu hút sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà
nghiên cứu kinh tế và tài chính trên khắp thế giới. Những tranh luận xung quanh các quan
điểm lý luận và tính hiệu quả của các lý thuyết cấu trúc vốn vẫn chưa bao giờ kết thúc.
Những lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là lý
thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) và lý
thuyết thời điểm thị trường (market timing theory).
Trong khi lý thuyết thời điểm thị trường chưa thể lý giải các vấn đề cơ bản của chính nó
một cách triệt để, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng là hai lý thuyết có nền
tảng lý luận vững chắc nhất. Quá trình phát triển lý thuyết về ước lượng tính hiệu quả của
các lý thuyết cấu trúc vốn đã đưa đến những bằng chứng không giống nhau. Shyam-
Sunder và Myers (1999) tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý
thuyết đánh đổi. Fama và French (2002) tìm thấy bằng chứng có thiên hướng chống lại cả
hai lý thuyết. Frank và Goyal (2003) tìm thấy bằng chứng có liên quan với lý thuyết trật
tự phân hạng, đặc biệt là đối với các công ty nhỏ.
Trong khi hầu hết các nghiên cứu trên sử dụng mô hình thực nghiệm phổ biến để kiểm
định cả hai lý thuyết thì chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu lực của các giả
định của mô hình. Gần đây, Cotei C. và Farhat J. (2008) đã sử dụng mô hình điều chỉnh
từng phần như Shyam-Sunder và Myers (1999) để kiểm định hai lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng đối với mẫu quan sát bao gồm các công ty ở Mỹ trong thời kỳ
1980-2001. Họ cũng đã sử dụng mô hình hàm nối trục (spline model) để kiểm định hai
giả định ngầm trong lý thuyết bao gồm giả định về hành vi cân xứng (symmetric behavior
assumption) và giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất (homogeneous coefficient
assumptions) và đã tìm thấy những vi phạm của hai giả thiết này.
Thực tế ở Việt Nam chúng tôi chưa tìm thấy những nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu
quả các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân




2
hạng, cũng như việc kiểm định tính hiệu lực của những giả định trong các lý thuyết này.
Trong khi những tài liệu giáo khoa đề cập rất chi tiết về lý thuyết cấu trúc vốn trong các
chương trình ở đại học và người ta vẫn vận dụng nó khá thường xuyên trong các phân
tích, việc xem xét tính phù hợp của các lý thuyết này ở Việt Nam vẫn chưa thật sự rõ
ràng. Để bước đầu tiếp cận vấn đề này, cụ thể đối với lý thuyết trật tự phân hạng, chúng
tôi tiến hành thực hiện bài nghiên cứu “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả
định ngầm của lý thuyết trong điều kiện thị trường Việt Nam”.
2. Nội dung và mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và hai giả định của nó
bao gồm giả định về hành vi cân xứng và giả định về hệ số điều chỉnh thuần nhất. Trên cơ
sở phân tích các lý thuyết nền tảng và kết quả thực nghiệm, bài nghiên cứu này giúp trả
lời ba câu hỏi quan trọng sau:
- Việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty ở Việt Nam liệu thực sự có mối liên hệ
đáng kể với lý thuyết trật tự phân hạng hay không?
- Lý thuyết truyền thống dựa trên hai giả định ngầm: giả định về hành vi cân xứng và
giả định hệ số điều chỉnh thuần nhất. Trong trường hợp Việt Nam, việc công ty thặng
dư hay thâm hụt tài chính ảnh hưởng thế nào đến các quyết định tài trợ và có phải điều
này giống nhau giữa các công ty ở các ngành?
- Cuối cùng, lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích vấn đề quyết định cấu trúc vốn
của các nhà quản trị tài chính ở Việt Nam như thế nào?
3. Dữ liệu và mô hình
Dữ liệu
Mẫu nghiên cứu của chúng tôi bao gồm 178 công ty phi tài chính trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong thời kỳ 2007-2010. Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi thu thập và
tổng hợp từ các bản báo cáo tài chính của các công ty. Dữ liệu trong bài nghiên cứu này
được sắp xếp trong một mảng ba chiều: chiều đối tượng (công ty), chiều thời gian (năm)
và chiều các biến hồi quy. Dữ liệu sắp xếp trong mảng này được gọi là dữ liệu bảng
(panel data). Một điểm lưu ý là để tính các đòn bẩy nợ chúng tôi sử dụng giá trị thị trường




3
của tài sản. Cách tiếp cận của bài nghiên cứu này là xem giả trị tài sản như là tổng số giữa
nợ sổ sách và vốn cổ phần theo giá trị thị trường.
Để xem xét mô hình trên phương diện ngành, chúng tôi cũng phân loại ngành cho các
công ty. Trường hợp trong bài nghiên cứu này, để dữ liệu có thể thỏa mãn các điều kiện
của phương pháp hồi quy, những ngành với ít hơn 4 công ty đều bị loại trừ nên thực tế
mẫu nghiên cứu theo ngành của chúng tôi chỉ bao gồm 6 ngành chính. Tuy vậy, đây đều
là những ngành chính và đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế nên mẫu dữ liệu của
chúng tôi không mất đi tính đại diện hợp lý của nó.
Để hồi quy và kiểm định các mô hình trong bài này chúng tôi sử dụng phần mềm R - một
phần mềm thống kê mã nguồn mở được phát triển liên tục bởi các nhà thống kê và kinh tế
học trên thế giới. Với đặc điểm dữ liệu là dữ liệu bảng (panel data), chúng tôi sử dụng gói
ứng dụng plm của R dựa trên phương pháp hồi quy tuyến tính bình phương nhỏ nhất
thông thường (OLS).