Tiến Sĩ Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

LUẬN ÁN TIẾN SĨ
NĂM 2015
Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM . 1
1.1. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP . 1
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP . 3
1.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp . 3
1.2.2. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh
nghiệp . 4
1.2.2.1. Quan điểm truyền thống . 4
1.2.2.2. Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng 6
1.2.2.3. Lý thuyết M&M . 7
1.2.2.4. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn . 11
1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng 13
1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp 15


1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH
NGHIỆP . 16
1.3.1. Tiếp cận rủi ro trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính 16
1.3.2. Nguồn gốc và bản chất của rủi ro tài chính trong doanh nghiệp 17
1.3.3. Ý nghĩa của nhận diện rủi ro tài chính trong doanh nghiệp 18
1.4. NGUYÊN LÝ CHUNG VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ
RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP 19
1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO
TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP . 21
1.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài . 21
1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam 29
1.5.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm . 35
TÓM TẮT CHƯƠNG 1 36
Chương 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU . 37
2.1. HỆ THỐNG CHỈ TIÊU ĐO LƯỜNG CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI
CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP . 37
2.1.1. Hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn . 37
2.1.2. Hệ thống chỉ tiêu đo lường rủi ro tài chính . 39
2.2. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU CHO TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT
NAM 42
2.3. THỐNG KÊ MÔ TẢ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG
DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM . 43
2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO
TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM . 43
2.4.1. Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến . 43
2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến . 44
2.4.3. Phương pháp và quy trình nghiên cứu 47
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 48
Chương 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU . 49
3.1. KHÁI QUÁT TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP . 49
3.1.1. Phân tích hiệu quả sinh lời của vốn 49
3.1.2. Phân tích cơ cấu tài chính . 50
3.1.3. Phân tích khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh . 52
3.2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP . 53
3.2.1. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp . 53
3.2.2. Ý kiến khảo sát về việc ra quyết định cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp . 56
3.3. PHÂN TÍCH RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP . 57
3.3.1. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ nhất . 57
3.3.2. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ hai . 60
3.3.3. Ý kiến khảo sát về việc nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính của
các doanh nghiệp 64
3.4. PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 67
3.4.1. Kết quả nghiên cứu . 67
3.4.1.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu . 67
3.4.1.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn . 70
3.4.1.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay . 71
3.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu . 74
3.4.2.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu . 74
3.4.2.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn . 76
3.4.2.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay . 77
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 79
Chương 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý 81
4.1. KẾT LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM . 81
4.2. GỢI Ý CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM . 83
4.2.1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra
quyết định cơ cấu vốn . 83
4.2.1.1. Định hướng chung 83
4.2.1.2. Ý nghĩa 84
4.2.1.3. Điều kiện . 85
4.2.2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu
là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao . 85
4.2.3. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản 87
4.2.4. Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính . 88
4.2.4.1. Quy trình thực hiện . 89
4.2.4.2. Ý nghĩa 93
4.2.4.3. Biện pháp hỗ trợ . 94
4.2.5. Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh . 95
4.2.6. Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư 97
4.3. GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI 103
TÓM TẮT CHƯƠNG 4 104


KẾT LUẬN CHUNG I
CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH IV
TÀI LIỆU THAM KHẢO V
CÁC PHỤ LỤC XIII
1. LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Hội nhập kinh tế khu vực và thế giới mở ra nhiều cơ hội các doanh nghiệp Việt
Nam việc phát triển thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ,
quy trình sản xuất hiện đại, học tập và trao đổi kinh nghiệm với doanh nghiệp tại các
quốc gia phát triển về điều hành và quản trị doanh nghiệp, hoặc thậm chí là thu hút
nguồn nhân lực có trình độ cao. Tuy nhiên, việc mở cửa hội nhập cũng làm áp lực
cạnh tranh sẽ càng mạnh và khốc liệt hơn, đòi hỏi các doanh nghiệp Việt Nam phải có
những chiến lược sản xuất kinh doanh thích hợp, đặc biệt chú trọng nhiều hơn đến
quản trị tài chính, nếu không, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với nhiều trở ngại và thậm
chí bị thất bại ngay trên “sân nhà”.
Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 - 2007 đã tạo cơ hội
cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu
một cách rất dễ dàng, tuy nhiên, việc tăng vốn chủ sở hữu quá nhiều so với nhu cầu
mở rộng đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên lại là nguyên
nhân gây phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp, tốn kém chi phí sử dụng vốn và
hiệu quả sử dụng vốn thấp (Vũ Ngọc Kình, 2007) [28].
Kể từ năm 2008, sự suy giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến đa số
doanh nghiệp không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu một cách dễ dàng (Mai Phương,
2008), bên cạnh đó là phải đối mặt với những khoản tổn thất nặng nề từ các khoản đầu
tư trái ngành bằng nguồn tiền dư thừa của nhiều đợt phát hành cổ phiếu trong các năm
trước. Hội nghị Đầu tư với chủ đề “Căn bệnh thập kỷ của doanh nghiệp Việt Nam” do
Tạp chí Nhịp cầu Đầu tư tổ chức ngày 23/08/2012 cho rằng hoạt động đầu tư trái
ngành tràn lan, đặc biệt là bất động sản, đẩy nhiều công ty tiềm năng đến chỗ thua lỗ,
nợ nần và theo ông Nguyễn Nam Sơn, Giám đốc điều hành Vietnam Capital Partners
cho rằng nguyên nhân sâu xa đem đến sự thất bại cho các doanh nghiệp Việt Nam
được gọi là “cái chết đa ngành” (Linh Chi, 2012).
Trở lại với kênh tín dụng ngân hàng, nhiều doanh nghiệp cũng gặp không ít khó



khăn đối với kênh huy động vốn này, trong đó nổi bật là yếu tố lãi suất cho vay cao;
căn cứ số liệu thống kê của Công ty cổ phần StoxPlus từ tháng 3 năm 2008 đến tháng
8 năm 2013, lãi suất cho vay trung bình xác định được là 15,58%/năm [7]. Theo thống
kê của SGI Capital vào cuối năm 2013 đối với trường hợp Việt Nam, có 70% doanh
nghiệp niêm yết đang gặp khó khăn và 10 – 20% doanh nghiệp niêm yết thực sự rất
khó khăn do đang thua lỗ, lỗ triền miền nhiều năm với nguyên nhân là các doanh
nghiệp đầu tư vào ngành nghề bong bóng, không phải thế mạnh, đi vay nợ nhiều và
chưa minh bạch (Phương Linh, 2013).
Như vậy, một trong các bài toán khó cần tìm lời giải thích hợp trong quản trị tài
chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam là cơ cấu vốn và rủi ro tài chính. Dưới góc
độ quản trị tài chính, một cơ cấu vốn được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho
doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính, mà còn giảm
thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính do doanh nghiệp có trách nhiệm
thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ, và cuối cùng là góp phần vào sự gia
tăng giá trị doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, theo khảo sát của nghiên cứu sinh trong khoảng thời gian 10 năm
gần nhất, có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài
chính dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, khóa luận tốt nghiệp đại học và
luận văn thạc sỹ, trong đó tập trung chủ yếu vào kiểm định, phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành nghề kinh doanh. Đối
với cấp độ luận án tiến sỹ, số lượng nghiên cứu mảng đề tài này không nhiều, một số
công trình khoa học mà nghiên cứu sinh có thể tiếp cận ở cấp độ này như sau:
Năm 2006, Trần Thị Thanh Tú đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Hoàn thiện
cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam hiện nay”, theo đó, tác giả đã
nghiên cứu ứng dụng kinh tế lượng để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của nhóm doanh nghiệp nhà nước trong giai đoạn 2000 - 2005, từ đó đưa ra
những gợi ý giải pháp ứng dụng xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho một doanh
nghiệp nhà nước điển hình và một số giải pháp định tính liên quan đến việc hoàn thiện
cơ cấu vốn.


Năm 2011, Phạm Xuân Kiên đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Phân tích tài
chính trong các doanh nghiệp giao thông đường bộ Việt Nam”, trong đó tác giả có đề
cập đến khía cạnh ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả sử dụng vốn tạo lợi nhuận
dành cho chủ sở hữu theo mô hình Dupont, từ đó gợi ý hướng xây dựng cơ cấu vốn
vay đối với nhóm doanh nghiệp được chọn nghiên cứu.
Năm 2014, Vũ Thị Ngọc Lan đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Tái cấu trúc
vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”, theo đó, tác giả tập trung vào kiểm
định một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà
nước giai đoạn 2007 – 2012 là (1) mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính của
Tập đoàn, (2) cấu trúc vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu là cơ sở để tác giả xây
dựng các giải pháp tái cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam với tư cách các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Nhà nước với các
đặc thù so với tái cấu trúc vốn một doanh nghiệp độc lập.
Những thông tin khảo sát nói trên cho thấy đề tài nghiên cứu “Cơ cấu vốn và rủi
ro tài chính trong doanh nghiệp” là một trong những khoảng trống cần được nghiên
cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Đề tài nghiên
cứu này vẫn đảm bảo tính thời sự, tính độc lập và không hoặc ít có sự trùng lắp khi
đặt ra vấn đề nghiên cứu cũng như mục tiêu và phương pháp nghiên cứu so với các
công trình nghiên cứu đã thực hiện trước đây.