Báo Cáo Các nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

MỤC LỤC
PHẦN I: BÀI NGHIÊN CỨU CỦA WOLFGANG DROBETZ VÀ GABRIELLE WANZENRIED – WHAT DETERMINES THE SPEED OF ADJUSTMENT TO THE TARGET CAPITAL STRUCTURE? 1
Tóm tắt 1
1. Giới thiệu. 1
1 Mô hình động. 7
1.1 Mô hình cấu trúc vốn động. 7
1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn. 10
1.3 Các nhân tố cấu thành tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu. 14
1.3.1 Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp. 14
1.3.2 Các nhân tố kinh tế vĩ mô. 16
2 Dữ liệu. 18
3 Kết quả thực nghiệm. 25
3.1 Những yếu tố quyết định mục tiêu đòn bẩy tài chính. 25
3.2 Yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh. 27
4 Kết luận: 34
PHẦN 2: TÓM TẮT PHƯƠNG PHÁP VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG Ở VIỆT NAM . 36
1. TÓM TẮT PHƯƠNG PHÁP. 36
2. HƯỚNG MỞ RỘNG Ở VIỆT NAM . 38





PHẦN I: BÀI NGHIÊN CỨU CỦA WOLFGANG DROBETZ VÀ GABRIELLE WANZENRIED – WHAT DETERMINES THE SPEED OF ADJUSTMENT TO THE TARGET CAPITAL STRUCTURE?Tóm tắtChúng tôi sử dụng mô hình điều chỉnh động và phương pháp dữ liệu bảng để điều tra những yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian. Vì những công ty có thể tạm thời lệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu khi có chi phí điều chỉnh, nên chúng tôi cũng xây dựng các biến nội sinh cho quá trình điều chỉnh. Cụ thể, chúng tôi phân tích những ảnh hưởng của những yếu tố đặc thù công ty cũng như những yếu tố vĩ mô tác động lên tốc độ điều chỉnh trở về đòn bẩy mục tiêu. Mẫu của chúng tôi gồm bảng dữ liệu 90 công ty Thụy Sĩ từ 1991 đến 2001. Chúng tôi thấy rằng các công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh và có độ lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu lớn sẵn lòng điều chỉnh cấu trúc vốn hơn. Kết quả của chúng tôi cũng cho thấy mối tương quan thú vị giữa tốc độ điều chỉnh và những biến số phổ biến của chu kì kinh tế. Ví dụ, tốc độ điều chỉnh nhanh hơn khi chênh lệch kì hạn lớn hơn – với chênh lệch kì hạn lớn hàm ý triển vọng kinh tế tốt.
1.Giới thiệuCấu trúc vốn được cho là cốt lõi của tài chính doanh nghiệp hiện đại. Trong khi lý thuyết Miller và Modigliani (1958) cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, thì các lý thuyết phát triển sau này đã chứng minh rằng một công ty có thể thay đổi giá trị , tốc độ tăng trưởng và cải thiện triển vọng tương lai của nó bằng cách thay đổi tỷ lệ tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Thật không may, các nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt về các nước châu Âu, đã không thể theo kịp với tốc độ phát triển của lý thuyết vì hai lý do. Đầu tiên, gần đây chỉ có dữ liệu của các công ty châu Âu là đáng tin cậy và có sẵn. Trong tài liệu này, chúng tôi sử dụng một bảng số liệu của 90 công ty Thụy Sĩ trong giai đoạn 1991-2001. Nguyên nhân thứ hai và thậm chí quan trọng hơn, những kiểm định ban đầu về lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều thiếu sót và có thể lý giải một phần do thiếu các mô hình kinh tế lượng thích hợp. Quan trọng nhất, hầu hết các lý thuyết bài bản giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu tối ưu giữa các công ty đều áp dụng một mẫu hình tĩnh, trong đó sử dụng tỷ lệ nợ thực tế đại diện cho đòn bẩy tối ưu của công ty. Ví dụ, Titman và Wessels (1988) với bộ dữ liệu của Mỹ và Rajan và Zingales (1995) với bộ dữ liệu quốc tế, đều thấy rằng đòn bẩy tài chính liên quan đến đặc điểm cụ thể từng công ty, chẳng hạn như lợi nhuận, cơ hội đầu tư, sự hữu hình của tài sản, và những biến động thu nhập. Tuy nhiên, Heshmati (2001) đã lập luận khá thuyết phục rằng, lý thuyết về cấu trúc vốn không đề xuất việc giải thích sự khác biệt quan sát được trong tỷ lệ nợ, mà là sự khác biệt trong tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ưu giữa các công ty. Nếu việc điều chỉnh để cấu trúc vốn tối ưu là có tốn kém, thì việc sử dụng tỷ lệ nợ quan sát được để phân tích là sẽ dẫn tới nhiều vấn đề Khi có sự hiện diện của chi phí điều chỉnh, các công ty có thể sẽ ít tốn chi phí hơn khi không điều chỉnh hoàn toàn về các mục tiêu của họ, ngay cả khi họ nhận ra rằng tỷ lệ đòn bẩy hiện hành của họ là không tối ưu.
Những mô hình cấu trúc vốn tĩnh tiêu chuẩn không thể thể hiện được sự điều chỉnh linh hoạt trong tỷ lệ đòn bẩy. Bằng chứng khảo sát gần đây của Graham và Harvey (2001) và Drobetz, Pensa, Wöhle (2004) lần lượt về các công ty của Mỹ và của Đức/Thụy Sĩ, cung cấp bằng chứng về việc các nhà quản lý tìm kiếm một tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu. Mục tiêu chính trong việc thiết lập chính sách nợ không phải là để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân của một công ty, mà là để duy trì sự linh hoạt tài chính. Điều này tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn. Nhưng cũng có bằng chứng rằng do các sự kiện ngẫu nhiên hoặc những yếu tố thay đổi khác, các công ty có thể tạm thời đi chệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu của họ, và sau đó mới dần dần điều chỉnh để tối ưu trở lại. Để giải thích cho những sự điều chỉnh này, một số tác giả tiếp cận dựa trên một mô hình động, trong đó các đòn bẩy quan sát được và các đòn bẩy tối ưu có thể khác nhau, do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh. Ví dụ, Fischer, Heinkel, và Zechner (1989) nghiên cứu sự khác biệt giữa một tỉ lệ nợ tối đa và tối thiểu của một công ty theo thời gian và cố gắng liên hệ những đặc điểm của các công ty với những biến động lớn hơn trong cấu trúc vốn của chúng. Họ sử dụng khoảng tỷ lệ nợ quan sát được của một công ty như là một biện pháp đo lường cấu trúc vốn trong thực nghiệm. Kết quả của họ là phù hợp với sự lựa chọn cấu trúc vốn khi có chi phí điều chỉnh trong một mô hình động. Trong một nghiên cứu trước đó (1984) Jalilvand và Harris cho rằng hành vi tài chính của một công ty được đặc trưng bởi sự điều chỉnh từng phần theo những mục tiêu tài chính dài hạn. Theo cách xây dựng của họ, tốc độ điều chỉnh chịu ảnh hưởng của những đặc thù công ty, và do đó, có thể khác nhau theo từng công ty và theo thời gian. Tuy nhiên, những mục tiêu tài chính dài hạn của các công ty theo hướng điều chỉnh từng phần, được cho trước (ngoại sinh-exogenous). Thậm chí gần đây, ShyamSunder và Myers (1999) và Fama và French (2000) sử dụng tỷ lệ nợ trung bình thực tế trong quá khứ cho mỗi công ty theo những mẫu thời kì, như là một đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.
Sử dụng dữ liệu Tây Ban Nha, De Miguel và Pindado (2001) trình bày một phương pháp mới để nắm bắt được tính động của những quyết định cấu trúc vốn, một cách phù hợp hơn. Họ phát triển một mô hình điều chỉnh mục tiêu, cho phép họ giải thích nợ của một công ty theo mức nợ của nó trong quá khứ và mức độ nợ mục tiêu của nó. Mức độ nợ mục tiêu là một hàm phụ thuộc theo đặc điểm phổ biến công ty, như tăng trưởng, lợi nhuận, và sự hữu hình của tài sản. Quan trọng nhất, họ xây dựng tỷ lệ đòn bẩy là một biến nội sinh, cho phép họ xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu hơn là mức cấu trúc vốn quan sát được. Họ đưa ra một mô hình điều chỉnh động với các biến số xác định trước và áp dụng các bảng ước lượng được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991). Phải lưu ý rằng De Miguel và Pindado (2001) vẫn còn ước lượng một hệ số điều chỉnh không đổi. Điều thú vị là, họ báo cáo rằng các công ty Tây Ban Nha đối mặt với chi phí điều chỉnh thấp hơn so với các công ty Mỹ. Gaud, Jani, và