Báo Cáo Bài toán 2011 và trung hạn cho lạm phát, lãi suất và tỷ giá

BÀI TOÁN 2011 VÀ TRUNG HẠN CHO LẠM PHÁT,
LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ




TS. Phạm Đỗ Chí


Đầu năm 2011, Chính Phủ Việt Nam ra thông báo sẽ cương quyết đặt vấn đề ổn định vĩ mô làm trọng tâm chính sách, trong đó kiểm soát lạm phát là vấn đề then chốt. Ít tuần sau, có thông tư yêu cầu Ngân Hàng Nhà Nước (NHNN) giảm mặt bằng lãi suất và bình ổn tỷ giá. Và đến cuối tháng 2 có nghị quyết của chính phủ ban hành một số biện pháp thắt chặt nhằm ổn định kinh tế vĩ mô và bảo đảm an sinh xã hội. Từ những thông điệp chính sách rõ ràng đó, ai cũng đồng ý về ba mục tiêu trên nhưng giới chuyên gia kinh tế trong và ngoài chính phủ cần nên bàn tiếp về những vấn đề kỹ thuật của các chính sách, chu trình điều hòa các biện pháp này (policy sequencing), và nhất là vấn đề phối hợp chính sách cần có giữa các cơ quan liên hệ.
Bài này nhằm góp các ý chính như sau:
ã Cần một bài toán giải chung cho cả ba vấn đề trên do tương tác giữa các khu vực kinh tế-tài chính cũng như tác dụng hỗ tương của các chính sách chung cho các vấn đề
ã NHNN qua ảnh hưởng trực tiếp và mạnh mẽ của chính sách tiền tệ được
kỳ vọng sẽ dẫn đầu chính sách bình ổn vĩ mô bao gồm chặn đứng lạm phát, giảm mặt bằng lãi suất, và ổn định tỷ giá. Cần duyệt lại kinh nghiệm về chính sách cung tiền trong các năm qua và xác định mức cung tiền và tín dụng thích hợp cho 2011.
ã Nhưng NHNN không thể là cơ quan chuyên trách duy nhất cho vấn đề ổn định vĩ mô mà cần phối hợp với các bộ khác, nhất là bộ Tài chính lo chủ trương và thực hiện các chính sách tài khóa thích hợp. Vấn đề phối hợp chính sách và giữa các cơ quan chính phủ đặt ra một cách quan trọng
nhất.




Vòng xoáy tài chính: làm sao để giảm lãi suất và tỷ giá VND?
Để giảm mặt bằng lãi suất, lãi suất huy động bằng tiền VND khó có thể giảm
xuống do tác động của việc tăng tỷ giá VND/USD và lãi suất tiền gửi USD, do tác động của các hành vi và lực đẩy đưa đến ngang bằng lãi suất giữa lãi suất cho VND và lãi suất cho USD (interest rate parity) trong nền kinh tế Việt Nam đang bị đô la hóa trầm trọng (đây là công thức thường được áp dụng cho 2 nước với 2 đồng tiền khác nhau):


Lãi suất VND = lãi suất USD + độ điều chỉnh kỳ vọng (%) của tỷ giá VND/USD

Lấy thí dụ của việc điều chỉnh tỷ giá 9,3% của NHNN (thay đổi tỷ giá liên ngân hàng từ 18,932 đồng đổi một đô la lên 20,693 đồng) sáng 11/2 vừa qua, ta có thể thấy công thức trên dự đoán khá chính xác mức thay đổi của tỷ giá từ vài tháng qua:


Lãi suất huy động VND (14%) = lãi suất USD (4%-5%) + điều chỉnh tỷ giá đã xảy
ra (9,3%)




Một cách gián tiếp, ta cũng có thể hiểu rằng lãi suất VND phụ thuộc lãi suất USD và kỳ vọng về mức lạm phát vì khi lạm phát cao hơn có nghĩa là VND sẽ phải mất giá và USD lên giá; lạm phát gần 12% ở Việt Nam năm 2010 đã cao hơn lạm phát ở Mỹ khoảng 10% và điều chỉnh tỷ giá 9,3% là suýt soát mức khác nhau về lạm phát.


Khi NHNN muốn tăng cung tiền và tín dụng nhanh chóng như trong 6 tháng cuối năm 2010 để làm giảm lãi suất VND, tác dụng thực tế lại ngược lại vì tăng tiền lại làm tăng kỳ vọng lạm phát cũng như gây thêm áp lực lên tỷ giá trên thị trường tự do. Ngoài ra lãi suất huy động trên USD lại tăng trong mấy tháng qua do nhu cầu ngoại tệ của nền kinh tế đô la hóa đang rất cao, kết quả là lãi suất huy động trên VND vẫn khó giảm xuống dưới mức cao từ quý 3 năm ngoái là 12%-17%.


Ngoài ra, việc sử dụng vốn không hiệu quả và các khó khăn tài chính của các tập đoàn lớn trong thời gian qua làm suy giảm lòng tin của nhà đầu tư trong và ngoài nước. Điều này cũng làm cho lãi suất trái phiếu khó điều chỉnh giảm.


Nói chung nếu áp lực lên tỷ giá không được ngăn chặn bởi sự giảm bớt tăng cung tiền và tín dụng (nghĩa là trái ngược hẳn với ý nghĩ của một số người nôm na cho là cần in thêm tiền để làm giảm lãi suất), sẽ khó lòng giải quyết được các bế tắc hiện tại của thị trường tín dụng và hệ thống lãi suất để “khai thông” cho các thị trường chứng khoán và nhà đất cũng như của cả nền kinh tế cho năm nay 2011. Chưa kể là tỷ giá của VND nếu vượt trở lại qua xa mức tâm lý 21,000 VND/USD sẽ có thể làm mất thêm niềm tin của dân cư nhất là giới đầu tư và có thể tạo ra các thiệt hại tài chính lớn hơn nhiều do “dòng xoáy” lạm phát-tỷ giá gây ra.


Muốn ổn định tỷ giá sau biện pháp tăng 9,3% ngày 11/2/2011 vừa qua, cần
ngay một chương trình các chính sách đi kèm để giảm tổng cầu qui mô và đồng bộ

(như đã được ban hành cuối tháng 2 qua các biện pháp thắt chặt tiền tệ và tài khóa), cũng như thiết lập một quỹ dự trữ bình ổn tỷ giá dồi dào bằng phối hợp dự trữ ngoại hối của NHNN và của các xí nghiệp nhà nước, cũng như vài nguồn khác sau này lúc cần thiết. Sau đó nên nhắm tới điều chỉnh linh hoạt tỷ giá trong tương lai bằng các bước nhỏ theo điều kiện thị trường thay vì để dồn nén sức ép lên tỷ giá đã mất mức cân bằng khá lâu như trong 6 tháng trước ngày điều chỉnh mạnh vừa qua.


Để tóm tắt, trong ngắn hạn (6 tháng) chu trình giảm lãi suất huy động tiền đồng và ổn định tỷ giá VND/USD phải bắt đầu từ việc giảm lãi suất huy động tiền USD và giảm kỳ vọng lạm phát. Ngoài ra còn cần một chương trình chính sách trung hạn như sẽ thảo luận chi tiết dưới đây.


Do tín dụng ngoại tệ đã tăng quá nhanh (trên 41% trong thành phố HCM), chính sách thắt chặt tín dụng áp dụng cho năm 2011 nên bắt đầu từ việc tăng dự trữ bắt buộc trên tiền gửi ngoại tệ từ 3% lên hẳn 10%-12%. Việc tăng dự trữ bắt buộc cho tiền nội tệ có thể thấp hơn để duy trì một khoảng cách “hấp dẫn” hơn cho việc huy động và cho vay tiền đồng VN.


Trong dài hạn, việc giảm lãi suất huy động tiền USD và tăng dự trữ bắt buộc trên các tài khoản ngân hàng tiền USD còn nhằm giảm tình trạng đô la hóa của nền kinh tế Việt Nam, và song hành với việc giảm tín dụng ngân hàng cho vay bằng USD để nhắm tới mục đích cấm hẳn huy động và cho vay bằng tiền USD sau 3 năm.


Làm sao để giảm lạm phát dự báo 2011 từ sớm?
Số lạm phát 1,74% vừa công bố cho tháng 1/11 và 2,09% cho tháng 2/11 của Ủy ban Quản lý giá lại gây xôn xao cho thị trường tài chính và giới truyền thông, vì sẽ khó kiểm soát được ở mức 7% cho cả năm nếu đà tăng giá này tiếp tục.
Hàng năm, NHNN thông báo mục tiêu tăng trưởng của cung tiền (hay tổng phương tiện thanh toán M2) và mức tín dụng chung cho nền kinh tế. Các con số này được thị trường tài chính hay các bình luận gia theo dõi sát nút hàng tháng để xem đích thực chính sách tiền tệ đang được áp dụng ra sao, thắt chặt hay nới lỏng.




Một trong những nguyên nhân chính của lạm phát được nói đến ở xứ ta là mức cung tiền đã tăng khá nhanh hàng năm so với GDP danh nghĩa, vì vậy gây ra mức lạm phát cao hơn mong muốn và còn gây ra mức thâm hụt thương mại,

và từ đó cán cân thanh toán. Mức cung tiền và tín dụng cao hơn mức cần thiết cho tăng trưởng GDP sẽ gây ra áp lực lên tổng cầu. (Xem thêm phần Phụ Lục).




Bài này sẽ góp ý cho nhu cầu chặn lạm phát cấp thiết ngay từ đầu năm và giải thích các liên hệ giữa các biến số vĩ mô trên và áp dụng một mô hình đơn giản do Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế (IMF) hay áp dụng cho các quốc gia hội viên bị các xáo trộn vĩ mô và cần một chương trình bình ổn dựa phần lớn vào việc giảm tổng cầu để ngăn chặn thâm hụt cán cân thanh toán và kiểm soát lạm phát, là hai yếu tố chính thường gây ra áp lực lên tỷ giá.




Dự báo lạm phát hàng tháng cho 2011 và nhu cầu ổn định cấp thiết
Chúng ta có thể nhận thấy mối liên hệ chặt chẽ giữa lượng cung tiền hàng
tháng M2 và mức tăng giá hàng tháng với độ trễ 6-8 tháng (thật vậy điều này có thể chứng minh dễ dàng bằng phép hồi quy (regression analysis) giữa 2 biến số trong vài năm qua hay nhận xét đơn giản trên biểu đồ hàng tháng của 2 biến số này như dưới đây). Ngoài ra để dự báo chính xác hơn, có thể thay đổi kết quả này bằng những điều chỉnh hàng tháng do tác dụng của những biến số khác biết
trước như thay đổi giá dầu xăng, điện nước, lương bổng, nhất là tác dụng do chi
tiêu mạnh mẽ vào những dịp lễ Giáng sinh và Tết (tháng 12-tháng 2).
Thí dụ như chỉ số CPI đã tăng vụt trong quý 4 năm ngoái 2010 là do chính sách tăng tín dụng ào ạt trong quý 2 để thực hiện mục tiêu tăng trưởng 6,5% năm ngoái cũng như ảnh hưởng của chi tiêu cao thường nhận thấy cuối năm (xem các bảng dưới đây). Do chính sách nới lỏng tiền tệ (tăng cung tiền và tín dụng) còn tiếp tục trong quý 3.2010 và các chi tiêu Tết trong tháng 1 và 2 năm nay cũng như các điều chỉnh giá điện và xăng dầu vào cuối tháng 2, CPI được dự báo còn tăng nhanh trong 3 tháng đầu năm trước khi giảm bớt tốc độ vào tháng 4-6; áp lực tăng giá có thể giảm bớt sau Tết và cũng do NHNN đã thắt chặt cung tiền hơn từ đầu quý 4 năm ngoái.

Tình hình kinh tế vĩ mô: Tín dụng nội địa và lạm phát


60.0



50.0




40.0




30.0




20.0









Credit surged






Tín dụng nội địa t



Credit peaked






Inflation picked up







Inflation peaked



Credit growth picked up again



10.0




0.0







Chỉ số tiêu dùng

7 months





7 months





Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam đối với tín dụng và TCTK đối với chỉ số giá


Lạm phát thúc đẩy bởi tăng trưởng tín dụng
Áp lực lạm phát thường xuất hiện sau khi tín dụng tăng tốc với độ chễ 6-8 tháng.
Nguồn: Nguyễn Xuân Thành, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, đồ thị trình bày trong Hội thảo “Đầu tư: Tiền đi về đâu?” tổ chức ở T/P Hồ Chí Minh, tháng 12/2010.






So với 12 tháng trước, CPI có thể còn tiếp tục tăng ở mức 2 con số trong suốt năm 2011, mặc dù NHNN sẽ kềm giữ tăng cung tiền và tín dụng ở mức “vừa phải” hơn như đã tuyên bố. Mặc dù áp lực trên tổng cầu có thể được bớt phần nào do cố gắng thắt chặt tiền tệ của NHNN, ý kiến riêng của chúng tôi là sự thắt chặt này vẫn chưa đủ do mức tăng tiền tệ từ năm 2010 đã quá lớn; ngoài ra mức tăng giá điện và xăng dầu vào cuối tháng 2 và hàng hóa từ bên ngoài nhất là lương thực-thực phẩm trong 6 tháng đầu năm sẽ gây áp lực mới đáng kể trong năm nay. Do đó trong các bảng 1 và 2, mức dự báo lạm phát cuối tháng 12/2011 có thể lên tới 11% (so với cùng kỳ năm trước).




Theo phân tích của chúng tôi, trong năm 2011 còn phải giảm mức tăng M2 xuống còn 15% và mức tăng tín dụng xuống còn 17%-18%, đồng thời với các cắt giảm chi tiêu công để đem tỷ lệ bội chi ngân sách xuống còn 4,5% GDP (so với 5,9% năm 2010), nếu muốn kiểm soát lạm phát hữu hiệu trong suốt năm và đem nó về mức 8% vào cuối năm 2011, dựa vào mục tiêu tăng trưởng GDP khoảng 6% (thay vì 7% dự kiến) và cân bằng cán cân thanh toán quốc tế cho năm 2011 (tức là chặn hẳn sự thâm hụt vào quỹ dự trữ ngoại hối như trong 2 năm qua). (Xem khung 1 cho các đề xuất chính sách vĩ mô cho năm 2011).