Báo Cáo Ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán Việt Nam – Lý thuyết và thực tiễn

Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và
thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế. Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng đối với nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải là ngoại lệ.
Thật vậy, phân tích chứng khoán nói chung không thể thiếu những phân tích về ảnh hưởng của lạm phát đến cung - cầu phát hành và giao dịch chứng khoán, nhất là chứng khoán có thu nhập cố định. Đồng thời, giá trị các khoản đầu tư chứng khoán luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một trong những rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung. Hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết – xương sống của thị trường chứng khoán – cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm phát; và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường.
Trên cơ sở đó, bài viết này tập trung vào tìm hiểu ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán dưới một số góc độ cơ bản liên quan đến cung cầu và hành vi đầu tư cổ phiếu. Phương pháp phân tích là áp dụng các lý thuyết kinh tế và kiểm chứng trong thực tế diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời kỳ được xét từ 2007 đến nay là giai đoạn lạm phát “hoành hành” và diễn biến ngoài tầm kiểm soát tại nhiều thời điểm đi kèm với sự suy giảm đáng kể của thị trường chứng khoán trong nước.
Trước hết cần phải điểm lại diễn biến của lạm phát trong tương quan với thị trường chứng khoán trong thời kỳ này. Có thể chia ra làm 4 giai đoạn khác nhau tương ứng với các chính sách mở rộng hay thắt chặt về tiền tệ và/hoặc tài khoá và lạm phát leo thang hay được kiềm chế.
Giai đoạn 1 từ trước cho đến nửa đầu năm 2007. Trong giai đoạn này, chính sách tiền tệ được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt. Đồng thời chính sách tài khoá cũng mở rộng theo. Tuy nhiên, tình trạng nhập khẩu lạm phát và hiệu quả đầu tư thấp trở nên rất rõ trong thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế không hấp thụ được nguồn cung tiền lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng. Hệ quả là lạm

phát tăng lên mức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%) trong khi thị trường chứng khoán trở nên quá nóng với việc chỉ số Vn-Index liên tục tăng, vượt qua mức 1100 điểm và trở thành đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam cho đến nay.
Giai đoạn 2 từ nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008 là giai đoạn thắt chặt tiền tệ.
Biện pháp chính sách của các cơ quan quản lý là kiểm soát lạm phát thông qua việc điều hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh toán; đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là việc nâng lãi suất cơ bản lên 14%/năm và tháng 6/2008. Tuy nhiên, trong khi chính sách tiền tệ được thắt chặt thì hoạt động tài khoá vẫn không có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng khiến cho áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi. Hiện tượng này dường như đúng với lý thuyết kinh tế cho rằng mục tiêu chính sách thắt chặt tiền tệ là làm giảm lãi suất, song do chính sách tài khoá lại mở rộng nên mục tiêu này sẽ bị triệt tiêu và trở nên khó thực hiện; lý do là vì tài khoá mở rộng sẽ có hiệu ứng làm tăng lãi suất. Do vậy, xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh điểm tới gần 23% cho năm 2008 - mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong nhiều năm qua. Trái ngược với giai đoạn trước, diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam đã dịu dần sức nóng, chỉ số Vn-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ lục ở giai đoạn trước và chuyển sang thời kỳ giảm sâu.
Giai đoạn 3 từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009 chứng kiến chính sách nới lỏng trở lại cả tiền tệ và tài khoá. Đây là giai đoạn khá đặc biệt khi các doanh nghiệp Việt Nam đã trải qua thời kỳ khó khăn từ chính sách thắt chặt tiền tệ của giai đoạn trước và thị trường quốc tế bị thu hẹp do tác động của cuộc khủng hoảng tài chính khởi phát từ Mỹ vào tháng 9/2008. Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương thực hiện 3 gói kích cầu: Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay sản xuất và lưu thông hàng hoá; Gói 2 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư mới cho phát triển sản xuất kinh doanh, cơ sở hạ tầng; và Gói 3 - Hỗ trợ 100% lãi suất cho các khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị cơ khí phục vụ sản xuất và chế biến nông nghiệp. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với

việc kiểm soát tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh toán dưới mức mục tiêu, kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên khá thành công với việc lạm phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88% và vẫn đạt được chỉ tiêu tăng trưởng GDP dù ở mức thấp, 5,32%. Mặt khác, các chính sách này cũng kịp thời giúp tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước đủ sức chống chọi với suy thoái kinh tế. Có lẽ chính vì điều này nên một số nhà quan sát quốc tế đã tỏ ra ấn tượng trước khả năng ứng phó trước “khủng hoảng tài chính thế giới 2008” của Việt Nam. Tính đến đầu quý 4/2009, thị trường chứng khoán nhờ vậy đã hồi phục và tăng trưởng 165% đối với chỉ số Vn-Index (từ 235,5 điểm ngày 24/2/2009 lên 624,1 điểm ngày 22/10/2009) và 179% đối với chỉ số HNX-Index (các chỉ số tương ứng là 78,06 và 218,38 điểm).

Giai đoạn 4 từ cuối năm 2009 đến nay diễn ra việc thu hẹp chính sách tiền tệ. Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần được nâng lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010). Các loại lãi suất chính khác cũng được điều chỉnh tăng mạnh. Ngoài ra, cơ quan quản lý còn tiếp tục điều chỉnh kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường mở (bắt đầu thực hiện từ giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vào nền kinh tế. Đây rõ ràng là các biện pháp nhằm thu hẹp tiền tệ để hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát khi mà chỉ báo này (CPI) đã tăng lên tới trên 9% năm 2010. Mặc dù đã chấm dứt các biện pháp nới lỏng tiền tệ-tài khoá từ giai đoạn trước và thực hiện thu hẹp tiền tệ, nhưng do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến 31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%), đồng thời tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trưởng GDP (25,3% so với 6,78%) và một số nguyên nhân khác, nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên gần mức hai con số. Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên thị trường chứng khoán không còn sức tăng mạnh như năm trước, trải qua những diễn biến tăng giảm thất thường và nhìn chung sụt giảm.
Diễn biến và quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán Việt Nam
qua 4 giai đoạn nêu trên từ 2007 đến nay có thể quan sát và so sánh ở hai biểu đồ dưới đây:

Biểu đồ 1: Lạm phát tại Việt Nam từ 2001-2010 (%)