Tiến Sĩ ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầ

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Danh mục hình
PHẦN MỞ ĐẦU
Tiêu đề Trang
1. Đặt vấn đề 1
2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án 6
3. Mục tiêu nghiên cứu 9
4. Phạm vi nghiên cứu 9
5. Phương pháp nghiên cứu 10
6. Tính mới và đóng góp của luận án 11
7. Kết cấu của luận án 13
CHƯƠNG 1:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG
TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH
THANH KHOẢN CỦA CHỨNG KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ.

1.1. Giới thiệu 19
1.2. Các lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp 19
1.2.1. Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information Theory) 19
1.2.2. Lý thuyết đại diện (Agency Theory) 21
1.2.3. Đầu tư quá mức (Onverinvestmnet) và đầu tư dưới mức (Underinvestment) 23
1.2.3.1. Đầu tư quá mức và vấn đề đại diện 23
1.2.3.2. Đầu tư dưới mức và thông tin bất cân xứng 24
1.2.3.3. Xác định đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức 24
1.2.4. Lý thuyết quyền chọn thực 26 1.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư 28
1.3.1. Doanh nghiệp hạn chế tài chính và ảnh hưởng của nguồn vốn nội bộ đến quyết
định đầu tư của doanh nghiệp. 28
1.3.2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp hạn chế tài chính. 30
1.3.3. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước. 34
1.4. Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
đến đầu tư. 37
1.4.1. Ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư là thuận chiều hay nghịch chiều? 37
1.4.2. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư trong lý thuyết quyền chọn thực 39
1.4.3. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp
hạn chế tài chính 41
1.4.4. Ảnh hưởng độ bất ổn đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có
sự kiểm soát Nhà nước 42
1.5. Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến
đầu tư. 44
1.5.1. Ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: Nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính. 46
1.5.2. Ảnh hưởng tính thanh khoản đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước 47
1.6. Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro
hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư
doanh nghiệp. 49
1.7. Khoảng trống trong nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi
ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp. 50
CHƯƠNG 2:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
2.1. Xây dựng biến cho mô hình nghiên cứu 52
2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính 58 2.2.1. Lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính 58
2.2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính. 61
2.3. Xác định doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước 62
2.4. Mô hình nghiên cứu 64
2.5. Dữ liệu nghiên cứu 64
2.6. Phương pháp nghiên cứu 65
2.6.1. Phương pháp hồi quy theo mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng
quát GARCH 65
2.6.2. Dữ liệu bảng và phương pháp moment tổng quát - GMM (Generalized method
of moments) 67
2.6.2.1. Dữ liệu bảng (Panel data) 67
2.6.2.2. Cơ sở lý thuyết của phương pháp moment tổng quát - GMM (Generalized
method of moments) 68
2.7. Kết luận chương 2 72
CHƯƠNG 3:
TỔNG QUAN VỀ ĐẦU TƯ, DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI
RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CHỨNG
KHOÁN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2008 -2013
3.1. Đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức (Overinvestment) hay
đầu tư dưới mức (Underinvestment)? 74
3.1.1. Mô hình xác định đầu tư quá mức (Overinvestment) hay đầu tư dưới mức
(Underinvestment) 74
3.1.2. Đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức hay đầu tư dưới mức? 75
3.2. Đặc điểm tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu 76
3.3. Đặc điểm của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính. 78
3.4. Đặc điểm của doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước 81
3.5. Biến động của đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản của chứng khoán.83
3.6. Kết luận chương 3 85 CHƯƠNG 4:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN,
RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI RO PHI HỆ THỐNG VÀ
TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG KHOÁN
ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP
4.1. Ma trận tương quan giữa các biến số trong mô hình 87
4.2. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam 90
4.2.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng 91
4.2.2. Phân tích kết quả ước lượng 91
4.3. Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống , rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản
của chứng khoán: Nghiên cứu trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính
so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính. 98
4.3.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng 98
4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng 99
4.3.2.1. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh
nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính 99
4.3.2.2. Ảnh hưởng rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính 104
4.3.2.3. Ảnh hưởng của tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính. 104
4.3.3. Tóm tắt kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính. 105 4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản
của chứng khoán đến đầu tư: Nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có sự
kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước 109
4.4.1. Kiểm định tính phù hợp của kết quả ước lượng 109
4.4.2. Phân tích kết quả ước lượng 110
4.4.2.1. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu cho trường hợp doanh
nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có sự kiểm soát
Nhà nước 110
4.4.2.2. Ảnh hưởng rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có
kiểm soát Nhà nước 113
4.4.2.3. Ảnh hưởng tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước sơ với các doanh nghiệp không
có kiểm soát Nhà nước 115
4.4.3. Kết quả nghiên cứu theo tỷ lệ cổ phần 42,25% và 51% 116
4.4.4. Tóm tắt kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có
kiểm soát Nhà nước 118
4.4.5. Kiểm chứng tăng cường cho ảnh hưởng dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu cho trường
hợp doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước (sử dụng biến tương tác với biến tỷ lệ
cổ phần RateGov). 120
4.5. Kết luận chương 4 124
CHƯƠNG 5: KHUYẾN NGHỊ GIẢI PHÁP
5.1. Thúc đẩy các doanh nghiệp quan tâm và thực hiện tốt quản trị rủi ro 127
5.2. Xây dựng cơ chế giám sát quyết định đầu tư ở doanh nghiệp nhằm hạn chế tình
trạng đầu tư quá mức 129
5.3. Khơi thông nguồn vốn, tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận vốn tín dụng, đặc
biệt là các doanh nghiêp nhỏ 129 5.4. Tăng tính minh bạch, cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho thị trường chứng khoán nhằm
làm tăng tính thanh khoản 131

PHẦN KẾT LUẬN 135






















DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải
BCTC Báo cáo tài chính
DN Doanh nghiệp
DNNN Doanh nghiệp Nhà nước
NHNN Ngân hàng Nhà nước
NHTM Ngân hàng thương mại
NN Nhà nước
TSCĐ Tài sản cố định















DANH MỤC BẢNG BIỂU
Tiêu đề Trang
Bảng 3.1: Mô tả thống kê phân tích phần dư 75
Bảng 3.2: Trị số thống kê cho toàn mẫu nghiên cứu . 77
Bảng 3.3.: Giá trị trung bình các biến theo yếu tố hạn chế tài chính . 80
Bảng 3.3.: Giá trị trung bình các biến theo yếu tố kiểm soát Nhà nước 81
Bảng 4.1: Ma trận tương quan các biến số cho toàn mẫu nghiên cứu . 88
Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến số cho các nhóm doanh nghiệp trong hạn chế
tài chính 89
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy ảnh hưởng của dòng tiền - rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ
thống – tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư 92
Bảng 4.4: Đầu tư tài chính ngắn hạn năm 2012 – 2013 của một số doanh nghiệp . 97
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền – rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ
thống – tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp nhiều hạn
chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính . 100
Bảng 4.6: Thực tế tăng trưởng đầu tư, tăng trưởng dòng tiền và cổ tức chi trả một vài
doanh nghiệp ít hạn chế tài chính 103
Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp nhiều hạn
chế tài chính so với doanh nghiệp ít hạn chế tài chính . 108
Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà (tương tác với biến giả
DumGov theo tỷ lệ 33,15%) . 111
Bảng 4.9: Tỷ lệ cổ tức trên EPS một số cổ phiếu của một số doanh nghiệp 112
Bảng 4.10: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong
trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà (tương tác với biến giả
DumGov) 117
Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi
ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà Nước so với doanh
nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước (tương tác với biến DumGov) 118
Bảng 4.12: Kỳ vọng dấu của biến dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tính
thanh khoản chứng khoán và biến tương tác giữa các biến độc lập này với
biến tỷ lệ cổ phần Nhà nước. . 121
Bảng 4.13: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư: doanh nghiệp không có
sự kiểm soát Nhà Nước so với doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước
(trường hợp tương tác với tỷ lệ cổ phần NN-RateGov) 123





DANH MỤC HÌNH
Tiêu đề Trang
Hình 1.1: Giá trị quyền chọn đầu tư 28
Hình 1.2: Tác động thay đổi nguồn vốn nội bộ ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính
30
Hình 3.1:Đầu tư quá mức và đầu tư dưới mưc theo từng năm của các doanh nghiệp
Việt Nam 76
Hình 3.2: ROE và EPS của các nhóm theo yếu tố hạn chế tài chính . 80
Hình 3.3: ROE và EPS của các doanh nghiệp theo yếu tố kiểm soát NN 82
Hình 3.4:Biến động đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản 84
Hình 3.5: Tỷ suất sinh lời của các doanh nghiệp Việt Nam 2008 – 2013 85
Hình 4.1: Tỷ suất sinh lời bình quân của chứng khoán và tỷ lệ tăng trưởng của khoản
mục đầu tư tài chính ngắn hạn . 95
Hình 4.2: Tỷ lệ đầu tư và dòng tiền 101
Hình 4.3: Tỷ lệ đầu tư trên GDP và tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) 113
DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ

1. Một số khuyến nghị phát triển thị trường nợ Việt Nam, 2011. Tạp chí Tài chính
Doanh nghiệp, số 11, trang 23-25.
2. Để thị trường mua bán nợ phát triển, 2011. Tạp chí Tài chính – Tiền tệ, số 7, trang
34-37.
3. Quản trị tốt khoản phải thu – Giải pháp sử dụng vốn hiệu quả trong doanh nghiệp,
2012. Tạp chí Thuế Nhà nước, số 37, trang 7-9.
4. Thực trạng và giải pháp để phát triển bền vững thị trường bất động sản, 2013.Tạp
chí Tài chính – Tiền tệ, số 16, trang 26-28.
5. Vốn tín dụng ngân hàng và thị trường bất động sản Việt Nam, 2014. Tạp chí Thị
trường Tài chính, số 9, trang 14-17.
6. Đánh giá mức độ cạnh tranh của thị trường ngân hàng việt nam bằng mô hình
Panzar – Rosse, 2015. Tạp chí Công nghệ Ngân hang, số 112, trang 28-38.
7. Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính - Nhìn từ các nghiên
cứu thực nghiệm, 2015. Tạp chí Phát triển và Hội nhập số 24, trang 31-39.
8. Ảnh hưởng dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp hạn chế tài chính,
2016. Tạp chí Công nghệ Ngân hàng số 118-119, trang 27-37.
9. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư: nghiên
cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát nhà nước, 2016. Tạp chí
nghiên cứu Tài chính – Kế toán, số 8.








--1--

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Phân tích các quyết định đầu tư từ lâu đã là mối quan tâm của các nhà nghiên
cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (DN). Từ năm 1958, Modigliani và
Miller đã chứng minh rằng, trong một thị trường vốn hoàn hảo, quyết định đầu tư
không liên quan đến các nguồn tài chính của DN, nhưng trong một thị trường vốn
không hoàn hảo, nơi tồn tại bất cân xứng thông tin, đã làm cho chi phí nguồn vốn
bên ngoài cao hơn chi phí nguồn vốn bên trong, lúc đó DN ưu tiên sử dụng nguồn
vốn nội bộ để tài trợ đầu tư, nguồn vốn bên ngoài là lựa chọn sau đó, thì quyết định
đầu tư có liên quan khá mật thiết đến cấu trúc các nguồn vốn của DN (Greenwald,
Stiglitz và Weiss, 1984; Myers và Majluf, l984; Myers, 1984).
Các lý thuyết giữa quyết định đầu tư và các yếu tố tài chính mở ra một hướng
nghiên cứu thực nghiệm giữa thị trường vốn không hoàn hảo và các quyết định đầu
tư của DN. Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) được xem là một
trong những nghiên cứu đầu tiên, tập trung vào yếu tố hạn chế tài chính khi phân
tích quyết định đầu tư của DN trong thị trường vốn không hoàn hảo. Fazzari và
cộng sự (1988) xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính dựa vào cổ tức chi trả, theo
đó, một DN chi trả cổ tức thấp, đồng nghĩa với việc các DN này có nguồn vốn nội
bộ không đáp ứng được nhu cầu đầu tư, vì thế họ giảm cổ tức chi trả, để tích lũy
nguồn vốn nội bộ. Vì thế, những DN chi trả cổ tức thấp trong một vài năm được
xem là những DN có hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự
(1988) kết luận rằng những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có quyết định đầu
tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn những DN ít/không hạn chế tài chính. Mối
quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính được hỗ trợ mạnh mẽ từ kết quả nghiên
cứu thực nghiệm của Kaplan và Zingales (1997). Kaplan và Zingales (1997) xác
định hạn chế tài chính của DN theo chỉ số KZ, kết quả nghiên cứu trái ngược với
kết luận của Fazzari và cộng sự (1988) là DN ít/không hạn chế tài chính đầu tư nhạy
cảm với dòng tiền hơn. Tuy rằng nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) và
Kaplan và Zingales (1997), đã đưa ra kết luận độ nhạy cảm của đầu tư với nguồn
--2--

vốn nội bộ theo mức độ hạn chế tài chính là trái ngược nhau, nhưng cả hai nghiên
cứu đều cho thấy có một mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và nguồn vốn DN
trong thị trường vốn không hoàn hảo, cụ thể là đầu tư khá nhạy cảm với dòng tiền
nội bộ.
Từ rất lâu trong lịch sử trên khắp thế giới đã cho thấy có sự tham gia của
Chính phủ vào sản xuất và thương mại. Theo thời gian, sự tham gia của chính phủ
vào sản xuất và các hoạt động thương mại giảm dần và hoạt động tư đầu tư của tư
nhân được đẩy mạnh. Ở Trung Quốc, kinh tế thị trường đã phát triển sau khi thúc
đẩy các chính sách mở cửa và cổ phần các DN Nhà nước từ năm 1978. Tuy nhiên,
khu vực quốc doanh vẫn là trụ cột chính và phổ biến trong nền kinh tế của Trung
Quốc hiện nay. Đặc điểm này đã dẫn đến nhiều tranh luận về hoạt động và sự hiệu
quả của sở hữu Nhà nước và sở hữu tư nhân ở thị trường này.
Các tranh luận này tập trung vào điều kiện thuận lợi khi huy động vốn ngân
hàng của các DN sở hữu Nhà nước Cull và Xu (2003), hoặc những thành quả đạt
được từ các DN Nhà nước là không thể chối cãi (Chen và cộng sự, 2009).
Tuy nhiên, cũng có những nghiên cứu cho thấy yếu tố sở hữu Nhà nước trong
DN cổ phần là yếu tố bất lợi, bởi vì chi phí liên quan đến những người đại diện
phần vốn Nhà nước lớn hơn phần lợi ích nhận được từ họ (Calomiris và cộng sự,
2010). Cho dù kết quả yếu tố Nhà nước trong DN cổ phần là thuận lợi hay bất lợi,
vấn đề là các nghiên cứu đã cho thấy: có sự ảnh hưởng của yếu tố sở hữu NN đến
hoạt động DN. Mà hiệu quả hoạt động của DN là yếu tố quan trọng tạo nên độ lớn
của dòng tiền nội bộ.
Các tranh luận cũng làm rõ tác động của dòng tiền đến đầu tư ở các DN được
kiểm soát bởi NN và DN tư nhân khá khác biệt. cụ thể là ở các DN có sự kiểm soát
của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được kiểm soát bởi tư
nhân (Firth và cộng sự, 2012)
Đối với các nguồn vốn từ bên ngoài, như vốn cổ phần mới và vốn vay, nghiên
cứu Butler và cộng sự (2005) và Lipson và Mortal (2009) cho thấy, những DN với
tính thanh khoản chứng khoán càng lớn, chi phí phát hành chứng khoán thấp, vì thế
--3--

sử dụng nhiều nguồn tài trợ cho đầu tư từ việc phát hành vốn cổ phần và quyết định
sử dụng ít nợ vay hơn. Mặt khác, khi DN sử dụng nhiều nợ vay, sẽ tăng chênh lệch
giữa giá chào mua và giá chào bán (bid-ask spread), nghĩa là làm giảm đi tính thanh
khoản của chứng khoán (Lesmond và cộng sự, 2008). Tương tự kết luận của
Lesmond và cộng sự (2008), Bharath và cộng sự (2008) chỉ ra rằng khi DN sử dụng
một tỷ lệ nợ cao sẽ khiến tính thanh khoản của chứng khoán giảm thấp.
Như vậy, các nghiên cứu trên cho thấy việc phát hành cổ phần mới để tài trợ
đầu tư phụ thuộc nhiều vào tính thanh khoản của chứng khoán. Cụ thể, tính thanh
khoản gia tăng có ảnh hưởng khuyến khích hay hạn chế đầu tư và mức độ ảnh
hưởng như thế nào được nêu ra trong nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006),
Munoz (2013). Những tác giả này đã tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tính
thanh khoản và đầu tư. Kết quả này được giải thích phù hợp với nghiên cứu của
Amihud và Mendelson (1986) rằng, tính thanh khoản gia tăng làm giảm chi phí vốn
của DN, khiến cho nhiều dự án có NPV dương hơn và gia tăng cơ hội đầu tư.
Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán với đầu tư hiện
tại vẫn chưa phong phú, và do đó mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng
khoán với đầu tư ở những DN hạn chế tài chính có rất ít nghiên cứu tìm hiểu.
Nghiên cứu của Munoz (2013) là một trong số ít nghiên cứu trực tiếp ảnh hưởng
tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư ở những DN hạn chế tài chính. Kết quả
nghiên cứu của Munoz (2013) cho thấy, những DN càng có nhiều hạn chế tài chính,
đầu tư càng nhạy cảm với tính thanh khoản. Bởi vì những DN nhiều hạn chế tài
chính, là những DN có dòng tiền nội bộ kém và khó tiếp cận vốn bên ngoài. Cải
thiện tính thanh khoản của chứng khoán có thể là giải pháp vốn bên ngoài cho các
DN hạn chế tài chính. Vì thế, những DN hạn chế tài chính khá nhạy cảm với tính
thanh khoản.
Nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và đầu
tư ở những DN kiểm soát NN và DN không kiểm soát NN dường như chưa được
các nghiên cứu đề cập đến. Chỉ có những nghiên cứu cho thấy sự liên kết giữa tính
thanh khoản, đầu tư và yếu tố kiểm soát NN trong DN cổ phần. Cụ thể, nghiên cứu
--4--

của Lipson và Mortal (2009) cho thấy, những DN có tính thanh khoản chứng khoán
cao, thường sử dụng vốn cổ phần mới để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó, có một
tỷ lệ nợ thấp. Và ngược lại, như Lesmond và cộng sự (2008) kết luận, các DN càng
gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính, càng làm gia tăng độ rộng giữa giá chào mua và
giá chào bán, đồng nghĩa với việc giảm tính thanh khoản của chứng khoán. Nghiên
cứu của Muñoz (2013), thì lại cho thấy tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều
đến đầu tư. Firth, Lin và Wong (2008), tìm thấy rằng, khi gia tăng đòn bẩy tài
chính, đầu tư càng giảm và mức độ ảnh hưởng ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính
với đầu tư giảm đi, theo sự gia tăng tỷ lệ sở hữu NN trong DN cổ phần.
Ngoài ra, trong một thị trường không hoàn hảo, DN còn phải đối mặt với
những biến động không chắc chắn trong tương lai, vậy độ bất ổn hay rủi ro, có ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư của DN?. Từ rất sớm câu hỏi này đã được trả lời trong
nghiên cứu của Hartman Richard (1972) và Abel Andrew B. (1983) rằng, độ bất ổn
gia tăng có thể làm tăng đầu tư trong điều kiện chi phí vốn sản xuất là một hàm lồi
theo giá. Nghiên cứu của McDonald và Siegel (1986), Dixit (1989), Pindyck
(1988), Dixit và Pindyck (1994), mở ra một hướng nghiên cứu mối quan hệ giữa bất
ổn với đầu tư trong mô hình quyền chọn. Theo hướng tiếp cận của lý thuyết quyền
chọn đã làm suy yếu quyết định đầu tư chỉ dựa trên NPV lớn hơn hoặc bằng không
truyền thống. Bởi vì quyết định đầu tư truyền thống dựa trên NPV hàm ý rằng đầu
tư hôm nay, hay sẽ không có cơ hội đầu tư khác trong ngày mai. Trong khi đó, đa số
chi phí đầu tư là không thể đảo ngược và quyết định đầu tư có thể trì hoãn. Vì thế,
quyết định đầu tư bỏ qua hai tính chất này xem như đã “giết chết” đi quyền lựa chọn
của mình (Dixit và Pindyck, 1994). Các nghiên cứu thực nghiệm độ bất ổn đến đầu
tư theo lý thuyết quyền chọn cho rằng, độ bất ổn càng gia tăng, giá trị quyền chờ
đợi gia tăng theo và đầu tư sẽ giảm. Kết quả ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư,
theo mô hình quyền chọn, có ảnh hưởng ngược chiều được nhiều nghiên cứu ủng hộ
hơn ảnh hưởng thuận chiều của nó đến đầu tư.
Nghiên cứu độ bất ổn đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính cũng đã được
đề cập khá sớm trong các nghiên cứu. Chẳng hạn nghiên cứu của Stulz (1999) cho
--5--

thấy rằng, DN đối mặt với độ bất ổn càng lớn, càng gia tăng khả năng hạn chế tài
chính của DN, từ đó càng khiến chi phí huy động vốn bên ngoài của DN cao hơn,
kết quả giảm đầu tư là tất yếu. Ngoài ra, nghiên cứu của Koetse, Vlist và Groot
(2006) cũng có kết luận về mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư khác nhau
theo quy mô DN. Các tác giả này đã sử dụng 3 thước đo để đo lường độ bất ổn và
nhận được kết quả nghiên cứu về dấu hiệu cũng như mức độ ảnh hưởng của độ bất
ổn đến đầu tư ở những DN quy mô nhỏ và DN có quy mô lớn, hoàn toàn khác nhau.
Như các nghiên cứu về hạn chế tài chính đã xác định, những DN có quy mô nhỏ, là
những DN được biết là nhiều hạn chế tài chính hơn những DN có quy mô lớn. Liên
kết những nghiên cứu này, cho thấy rằng yếu tố hạn chế tài chính có tác động đến
mối quan hệ giữa bất ổn và đầu tư.
Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư cũng khác nhau ở những DN kiểm soát bởi
Nhà nước so với kiểm soát tư nhân. Độ bất ổn được đo lường bởi rủi ro phi hệ thống
ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư khá mạnh ở những DN kiểm soát bởi tư nhân, và
yếu hơn ở những DN kiểm soát bởi Nhà nước do các DN kiểm soát bởi Nhà nước
không e ngại rủi ro phi hệ thống bằng các DN kiểm soát bởi tư nhân. Ngoài ra, rủi
ro hệ thống có ảnh hưởng dương đến đầu tư ở DN kiểm soát bởi Nhà nước, thể hiện
cho việc Chính phủ để cho các DN kiểm soát bởi Nhà nước gia tăng đầu tư, nhằm
kích thích sự phát triển của nền kinh tế, khi rủi ro về các yếu tố vĩ mô gia tăng Xu
và cộng sự (2010). Như vậy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng
của độ bất ổn đến đầu tư ở những DN kiểm soát bởi NN và kiểm soát bởi tư nhân.
Sự khác biệt này liên quan đến thước đo độ bất ổn sử dụng và mục tiêu hoạt động
của DN.
Tóm lại, từ lý thuyết cho đến nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước
đã tìm thấy bằng chứng rằng, trong một thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định
đầu tư có mối quan hệ với các nguồn tài trợ (nguồn vốn nội bộ, nguồn vốn bên
ngoài), tính thanh khoản của chứng khoán và tính không chắc chắn trong tương lai.
Theo hướng nghiên cứu này, tác giả muốn tìm hiểu ở thị trường Việt Nam, dòng
tiền nội bộ, độ bất ổn (đại diện là rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống) và tính
--6--

thanh khoản của chứng khoán, ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư của
DN. Với đặc điểm Nhà nước còn nắm giữ cổ phần khá lớn trong các DN niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, và các DN đa phần là bị hạn chế tài chính
nên luận án sẽ phân tích ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN có kiểm soát NN
có khác biệt so với các DN không có sự kiểm soát NN hay không? Cũng như trường
hợp DN hạn chế tài chính có khác biệt như thế nào với DN ít/không hạn chế tài
chính trong mối quan hệ giữa dòng tiền, rủi ro ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và
tính thanh khoản của chứng khoán với đầu tư?. Các câu hỏi trên chính là lý do tác
giả đã lựa chọn thực hiện đề tài luận án tiến sĩ của mình là “Ảnh hưởng của dòng
tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam” và tác giả sẽ nghiên cứu sâu hơn mối
quan hệ này trong trường hợp DN hạn chế tài chính và DN có sự kiểm soát Nhà
nước.
2. Tình hình nghiên cứu liên quan đến nội dung luận án

Các nghiên cứu liên quan đến dòng tiền và đầu tư:
- Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương đến đầu tư
tư (Fazzari và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales, 1997; Bhagat và cộng sự,
2005; Bloom và cộng sự, 2007; Firth và cộng sự, 2012 ). Tuy nhiên, đối
với các DN hạn chế tài chính, dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết
quả thống nhất: có nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu
tư, nhưng cũng có nghiên cứu cho kết quả ngược lại (Bhagat và cộng sự,
2005; Almeida và Campello, 2007; Cleary và cộng sự, 2007).
- Về mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính,
hiện cũng có hai trường phái có kết luận trái ngược nhau: Một trường phái
cho rằng, đầu tư những DN nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền
hơn những DN ít hạn chế tài chính (Fazzari và cộng sự 1988; Hoshi và cộng
sự, 1991; Alti, 2003; Bhagat và cộng sự, 2005 ). Trường phái còn lại cho
kết luận ngược lại là, đầu tư những DN ít hạn chế tài chính nhạy cảm với
--7--

dòng tiền hơn những DN nhiều hạn chế tài chính (Kaplan và Zingales, 1997;
Cleary, 1999; Moyen, 2004; Hovakimian và Titman, 2006; Cleary và cộng
sự, 2007 ). Kết luận khác nhau về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền
theo yếu tố hạn chế tài chính, theo nhận xét của nhiều nghiên cứu, đó là do
việc sử dụng các đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau.
- Kết quả sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN có kiểm soát
NN so với những DN được kiểm soát bởi tư nhân, đã tìm thấy nhiều trong
các nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc. Theo kết quả nghiên cứu cho thấy,
DN niêm yết có sự kiểm soát của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền
hơn các DN được kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012). Bởi vì, các
DN kiểm soát bởi NN ngoài mục tiêu lợi nhuận, họ còn phải thực hiện mục
tiêu điều hành kinh tế xã hội của Chính phủ. Và với chi phí đại diện ở những
DN kiểm soát bởi NN cao hơn những DN kiểm soát bởi tư nhân, các DN
kiểm soát bởi NN không ngần ngại trong việc thực hiện mục tiêu của Chính
phủ (Wang và cộng sự, 2014)
 Các nghiên cứu liên quan đến độ bất ổn và đầu tư:
- Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều tùy thuộc
vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn. Tuy nhiên ảnh hưởng ngược chiều của
độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu hơn, nhất là khi
xem xét trong lý thuyết quyền chọn (Leahy và Whited, 1996; Catherine
Pattillo, 1998; Guiso và Parigi, 1999; Bond và Cummins, 2004; Bulan, 2005;
Bloom và cộng sự, 2007; Panousi và Papanikolaou, 2012 ).
- Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000), Panousi và
Papanikolaou (2012), Koetse và cộng sự (2006) cho thấy, có một sự khác
nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố
hạn chế tài chính. Sự khác biệt này có thể xuất phát từ việc lựa chọn đại
lượng đại diện cho hạn chế tài chính, hoặc từ việc lựa chọn đại lượng đại
diện độ bất ổn, hay bởi cả hai yếu tố này và đặc điểm tài chính của DN.
--8--

- Kết quả này thể hiện trong nghiên cứu của Xu và cộng sự (2010), Wang và
cộng sự (2014), cho thấy độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư ở các DN kiểm
soát bởi NN và ở các DN kiểm soát bởi tư nhân cũng khác nhau về dấu hiệu
và mức độ ảnh hưởng.
 Các nghiên cứu liên quan đến tính thanh khoản chứng khoán và đầu tư:
- Nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006), Muñoz (2013) cho kết luận,
tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, vì rằng tính thanh
khoản cao như là một chất xúc tác khiến DN huy động vốn cổ phần mới
thuận lợi hơn. Khi nguồn vốn đầu tư có điều kiện gia tăng, đầu tư theo đó sẽ
gia tăng.
- Muñoz (2013) tìm ra kết quả các DN nhiều hạn chế tài chính, đầu tư nhạy
cảm với tính thanh khoản của chứng khoán hơn các DN ít hạn chế tài chính.
Bởi vì, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện, các ràng buộc về
việc huy động vốn bên ngoài giảm đi, nghĩa là giảm đi hạn chế tài chính của
DN. Vì thế, đầu tư của các DN hạn chế tài chính khá nhạy cảm với tính thanh
khoản.
- Ảnh hưởng của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở những DN
kiểm soát bởi NN, hay theo hình thức sở hữu, nghiên cứu của luận án chưa
tìm thấy được bằng chứng thực nghiệm. Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan
như Firth, Lin và Wong (2008), Lesmond và cộng sự (2008), Lipson và
Mortal (2009), Muñoz (2013) cho tác giả một kỳ vọng rằng mức độ ảnh
hưởng của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN kiểm soát
NN yếu hơn mức độ ảnh hưởng ở những DN kiểm soát bởi tư nhân.
 Nhận xét chung về tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án:
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy có sự ảnh hưởng của dòng tiền, độ
bất ổn và tính thanh khoản đến đầu tư. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu chính thức
nào sử dụng sự kiểm soát giữa các biến dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản với
nhau trong mô hình nghiên cứu. Hơn nữa, nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền,
độ bất ổn và tính thanh khoản đến đầu tư, có sự kiểm soát giữa các biến này với
--9--

nhau, ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính và ở những doanh nghiệp có sự kiểm
soát của Nhà nước, hiện nay vẫn là một khoảng trống, nhất là ở thị trường Việt
Nam.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của luận án là xác định ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn (với đại
diện là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống) và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam. Và mục tiêu kế tiếp là xem xét ảnh hưởng
của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng
khoán đến đầu tư của doanh nghiệp hạn chế tài chính, cũng như đến đầu tư của các
doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước. Cụ thể, nghiên cứu của luận án sẽ tập
trung trả lời ba câu hỏi chính sau:
(1) Câu hỏi thứ nhất, ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp
Việt Nam như thế nào?.
(2) Câu hỏi thứ hai, ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp ít
hạn chế tài chính có khác với doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính hay
không?.
(3) Câu hỏi thứ ba, ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
và tính thanh khoản đến đầu tư của doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà
nước có khác với những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước hay không?.
4. Phạm vi nghiên cứu
Tác giả sử dụng số liệu nghiên cứu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được
kiểm toán, tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị thị trường vốn cổ phần, của các doanh nghiệp
niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2013, với tiêu chí
tối đa số quan sát. Tác giả đã thu thập được báo cáo tài chính của 211 doanh nghiệp
và đã tính toán các chỉ số sau từ báo cáo tài chính thu thập từ năm 2007 - 2013:
(1) Các chỉ tiêu để tính chỉ số KZ (1997) nhằm xác định doanh nghiệp hạn chế
tài chính: Tài sản cố định thuần (TSCĐ thuần); tỷ lệ dòng tiền nội bộ trên
--10--

TSCĐ thuần; Tobin’ Q, tỷ lệ nợ; tỷ lệ cổ tức chi trả trên TSCĐ thuần; tiền
mặt; tỷ lệ tiền mặt trên TSCĐ thuần.
(2) Các chỉ tiêu dùng trong mô hình hồi quy để tính rủi ro hệ thống và rủi ro
phi hệ thống: giá chứng khoán đóng cửa, mở cửa theo từng ngày từ năm
2008 đến 2013 của 211 doanh nghiệp; chỉ số VN-index từng ngày của thị
trường từ năm 2008 – 2013; lãi suất kỳ hạn 90 ngày của tín phiếu kho bạc
từ năm 2008 – 2013.
(3) Các chỉ tiêu dùng trong mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, độ
bất ổn và tính thanh khoản đến đầu tư: Tỷ lệ đầu tư trên TSCĐ thuần; dòng
tiền nội bộ trên TSCĐ thuần, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống, tỷ lệ cổ
phiếu giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành, Q, tỷ lệ nợ, tốc độ
tăng trưởng doanh thu; quy mô tổng tài sản; tỷ suất sinh lời của chứng
khoán; số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần. Các chỉ tiêu này được lấy
số liệu từ năm 2008 đến 2013, ngoại trừ chỉ tiêu đầu tư phải sử dụng thêm
số liệu TSCĐ thuần năm 2007, để tính giá trị đầu tư năm 2008, tương tự
chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng doanh cũng sử dụng doanh thu năm 2007 để
tính tốc độ tăng trưởng doanh thu năm 2008. Số năm thành lập doanh
nghiệp cổ phần có thời gian xa nhất là năm 1993, tương ứng với số tuổi
doanh nghiệp tính đến năm 2013 là 19 năm.
5. Phương pháp nghiên cứu
Do dữ liệu nghiên cứu của luận án là dữ liệu bảng động, các biến độc lập có
quan hệ nhân quả với biến phụ thuộc kỳ này và các kỳ sau đó, điều này cho thấy mô
hình tồn tại hiện tượng nội sinh. Ngoài ra, kiểm định Breusch-pagan cho thấy mô
hình tồn tại vi phạm phương sai thay đổi, không có tự tương quan bậc 1. Vì thế, với
các vi phạm này, phương pháp hồi quy phù hợp được lựa chọn là phương pháp
moment tổng quát (Generalized method of moments – GMM). Phương pháp GMM
có 2 dạng ước lượng thay thế lẫn nhau là ước lượng Dif-GMM và Sys-GMM. Ước
lượng GMM xử mô hình gốc thành 2 mô hình: Mô hình First differences và mô
hình Level. Ước lượng Dif-GMM chỉ sử dụng moment điều kiện cho mô hình First
--11--

differences. Còn ước lượng Sys-GMM kết hợp moment điều kiện trong mô hình
First differences với moment điều kiện trong mô hình Level. Nhiều nghiên cứu chỉ
ra rằng ước lượng Sys-GMM cho kết quả tốt hơn ước lượng Dif-GMM, bởi vì công
cụ trong mô hình Level có dự đoán tốt hơn biến cho biến nội sinh trong mô hình,
thậm chí khi chuỗi dữ liệu có tác động dai dẳng. Vì thế, ước lượng Sys-GMM được
lựa chọn trong nhiều nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng như nghiên cứu của
Levinsohn và Petrin(2003), Griffith và cộng sự (2006), Picone và cộng sự (2004),
Levine và cộng sự (2000), Bond và cộng sự (2001). Với sự chỉ ra của các nghiên
cứu trước, tác giả đã lựa chọn phương pháp Sys-GMM cho ước lượng mô hình. Để
kiểm định tính phù hợp kết quả ước lượng theo phương pháp GMM, có các kiểm
định Sargan (hay còn được biết đến là kiểm định Hansen hoặc kiểm định J) dùng để
kiểm định tính phù hợp của các biến công cụ và kiểm định Arellano - Bond (AR2)
để kiểm định tự tương quan bậc 2 của phương sai sai số. Giá trị P-value của các
kiểm định này càng lớn càng tốt.
6. Tính mới và đóng góp của luận án
Luận án có những tính mới sau:
- Luận án xem xét ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ
thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư của các doanh
nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008-2013
1
và đã tìm thấy kết quả rằng, dòng
tiền, tính thanh khoản và rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng thuận chiều đến
đầu tư, riêng rủi ro hệ thống có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư.
- Về mức độ ảnh hưởng, dòng tiền có ảnh hưởng mạnh nhất đến đầu tư, kế
đến là tính thanh khoản, thứ ba là ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống và
cuối cùng là sự ảnh hưởng của rủi ro hệ thống. Như vậy, nhìn chung các
nguồn tài trợ đầu tư gia tăng, có tác động khuyến khích gia tăng đầu tư
mạnh nhất. Ảnh hưởng của rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống đến đầu
tư trái chiều nhau và mức độ ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đến đầu tư yếu
hơn mức độ ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư. Kết quả này cho

1
Do phương pháp Sys-GMM có sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc nên dữ liệu thu thập là từ năm 2007 đến
2013, nhưng kết quả ước lượng từ năm 2008-2013.
--12--

thấy, các doanh nghiệp Việt Nam quyết định gia tăng đầu tư nắm bắt cơ
hội tăng trưởng, mạnh hơn sự e ngại rủi ro.
- Kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh
khoản đến đầu tư của những doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, có
khác biệt so với những doanh nghiệp ít hạn chế tài chính:
 Ảnh hưởng của dòng tiền, tính thanh khoản đến đầu tư ở những doanh
nghiệp nhiều hạn chế tài chính, mạnh hơn so với những doanh nghiệp ít
hạn chế tài chính. Điều này chứng tỏ rằng, các doanh nghiệp nhiều hạn
chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với các nguồn tài trợ hơn các doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính.
 Các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, rủi ro hệ thống có ảnh
hưởng ngược chiều đến đầu tư, trong khi đó, rủi ro phi hệ thống có ảnh
hưởng thuận chiều đến đầu tư và mức độ ảnh hưởng của hai loại rủi ro
này đến đầu tư là tương đương nhau. Các doanh nghiệp nhiều hạn chế
tài chính gia tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng, bởi vì các doanh
nghiệp này có hiệu quả hoạt động thấp, nợ được sử dụng để tài trợ đầu
tư và đặc biệt các doanh nghiệp nhiều hạn chế đang đầu tư quá mức,
chính vì thế, họ sẵn sàng chấp nhận đánh đổi giữa đầu tư tăng trưởng và
rủi ro cao. Ngược lại, các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, rủi ro hệ
thống và rủi ro phi hệ thống gia tăng đều khiến doanh nghiệp giảm đầu
tư.
 Nếu xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, độ bất ổn, tính
thanh khoản, thì các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính, đầu tư có độ
nhạy cảm cao hơn với dòng tiền và tính thanh khoản chứng khoán nhưng
với độ bất ổn thì có độ nhạy cảm thấp hơn. Ngược lại, đối với các doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm hơn với độ bất ổn so với
dòng tiền và tính thanh khoản của chứng khoán.
- Kết quả nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi
hệ thống và tính thanh khoản đến đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm
--13--

soát Nhà nước, có khác biệt so với các doanh nghiệp không có kiểm soát
Nhà nước:
 Dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm soát
Nhà nước, mạnh hơn nhiều so với những doanh nghiệp không có kiểm
soát Nhà nước. Ngược lại, tính thanh khoản lại ảnh hưởng mạnh đến đầu
tư của những doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước hơn. Sự
khác biệt này xuất phát từ dòng tiền sẵn có và khả năng tiếp cận vốn bên
ngoài của các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, thuận lợi hơn so với
các doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước.
 Phản ứng đầu tư trước độ bất ổn có sự khác nhau giữa hai loại hình
doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước, gia tăng
đầu tư trước sự gia tăng của rủi ro hệ thống và mức độ gia tăng này, lớn
hơn cả mức độ giảm đầu tư khi rủi ro phi hệ thống gia tăng. Điều này
cho thấy, các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước không e ngại rủi ro,
sẵn sàng gia tăng đầu tư khi độ bất ổn gia tăng. Bởi vì, yếu tố sở hữu
Nhà nước trong các doanh nghiệp này dẫn đến các quyết định đầu tư của
nó vì mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội hơn mục tiêu lợi nhuận.
Với những điểm mới như trên, luận án đóng góp một số hiểu biết các yếu tố
ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp, từ đó giúp doanh nghiệp có các chiến lược
tài trợ vốn cho đầu tư tốt hơn.
7. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, luận án có kết cấu 5 chương, cụ thể nội dung chính của
từng chương như sau:
Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ
thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến
đầu tư doanh nghiệp.
Trong chương 1, luận án sẽ giới thiệu các lý thuyết nền tảng có liên quan đến
các quyết định đầu tư như lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết thông tin bất cân
xứng, lý thuyết đại diện. Sau khi giới thiệu lý thuyết nền, luận án tóm tắt kết quả
--14--

nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền, tính thanh khoản chứng khoán
và độ bất ổn đến đầu tư, có xem xét đến trường hợp doanh nghiệp có hạn chế tài
chính và có liên quan đến yếu tố cổ phần Nhà nước trong doanh nghiệp cổ phần.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu.
Từ các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả lựa chọn đại lượng để xác định doanh
nghiệp hạn chế tài chính và đại lượng đại diện cho tính thanh khoản chứng khoán,
sẽ sử dụng trong mô hình hồi quy. Sau đó, tác giả tiếp tục lựa chọn các biến kiểm
soát dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm. Từ đó, tác giả xây dựng mô hình nghiên
cứu với các biến độc lập chính gồm dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản; các
biến tương tác để phân biệt sự ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh
khoản đến đầu tư ở những doanh nghiệp theo yếu tố hạn chế tài chính và theo yếu tố
kiểm soát của Nhà nước; các biến kiểm soát quyết định đầu tư như: cơ hội tăng
trưởng (Q); tỷ lệ nợ; quy mô tổng tài sản; tốc độ tăng trưởng doanh thu; tỷ suất sinh
lời chứng khoán; số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần.
Với đối tượng nghiên cứu các yếu tố trong mô hình được xây dựng như trên
của 211 doanh nghiệp, thời gian nghiên cứu từ năm 2007 đến 2013, dữ liệu của luận
án sẽ là dữ liệu bảng. Do đó, phương pháp nghiên cứu tác giả lựa chọn là những
phương pháp hồi quy sử dụng trên dữ liệu bảng. Ngoài ra, vì mô hình nghiên cứu
của luận án có hiện tượng nội sinh xảy ra, nên tác giả sử dụng phương pháp GMM
và lựa chọn phương pháp Sys-GMM.
Ngoài ra, để nhận được biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, đại diện cho
độ bất ổn, tác giả đã sử dụng phương pháp GARCH (p,q) để hồi quy mô hình
CAPM, trên dữ liệu 1.266 chuỗi thời gian về tỷ suất sinh lời hàng ngày của chứng
khoán. Từ đó tính toán ra biến rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Chương 3: Tổng quan về đầu tư, dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống
và tính thanh khoản của chứng khoản của các doanh nghiệp Việt
Nam giai đoạn 2008 -2013
Chương này luận án giới thiệu tổng quan về đầu tư của các doanh nghiệp Việt
Nam hiện nay là đầu tư dưới mức hay đầu tư quá mức. Kết quả tính toán cho thấy
--15--

các doanh nghiệp Việt Nam đã có tỷ lệ đầu tư quá mức nhiều hơn tỷ lệ đầu tư dưới
mức trong giai đoạn 2008-2013. Các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính và các
doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước, cũng có hiện tượng đầu tư quá mức
Kết quả này là cơ sở để tác giả giải thích kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của dòng
tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư ở các doanh nghiệp hạn chế tài
chính, cũng như ở các doanh nghiệp có kiểm soát NN. Ngoài đặc điểm đầu tư quá
mức, các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính còn có những đặc điểm khác đáng
lưu ý như: hiệu quả hoạt động thấp, dòng tiền thấp, tính thanh khoản thấp, nợ nhiều,
khả năng tăng trưởng kém . Các doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước tại thị
trường Việt Nam có hiệu quả hoạt động tốt hơn các doanh nghiệp không có kiểm
soát Nhà nước, dòng tiền lớn, tính thanh khoản cao, cơ hội tăng trưởng lớn,
Chính các đặc điểm tài chính nêu trên đã dẫn đến phản ứng đầu tư trước sự biến
động của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản, khác nhau giữa doanh nghiệp
nhiều hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, cũng như sự khác nhau
giữa doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước và doanh nghiệp không có sự kiểm soát
Nhà nước.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của luận án đã trả lời được 3 câu hỏi như mục tiêu nghiên
cứu đã đưa ra.
Đối với câu hỏi thứ nhất, kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, dòng tiền
ảnh hưởng dương đến đầu tư, nghĩa là khi dòng tiền nội bộ càng lớn có tác dụng
khuyến khích đầu tư gia tăng; Rủi ro hệ thống gia tăng, các doanh nghiệp hạn chế
đầu tư nhưng rủi ro phi hệ thống gia tăng, đầu tư gia tăng theo bởi vì các DN lúc
này lựa chọn cơ hội đầu tư tăng trưởng tốt và chấp nhận rủi ro cao; Tính thanh
khoản chứng khoán cao, là yếu tố thuận lợi để doanh nghiệp huy động vốn vì thế có
tác dụng gia tăng đầu tư. Khi xét mức độ ảnh hưởng, thì dòng tiền nội bộ luôn có
ảnh hưởng dương mạnh nhất đến đầu tư, kế đến là tính thanh khoản. Như vậy, các
yếu tố làm tăng nguồn tài trợ cho đầu tư đều có ảnh hưởng mạnh đến đầu tư hơn là
--16--

tác động của rủi ro. Kết quả kiểm định phù hợp với thực tế đầu tư doanh nghiệp
giảm từ năm 2008 đến năm 2013, tương ứng với sự giảm sút của dòng tiền và tính
thanh khoản của chứng khoán.
Đối với câu hỏi thứ hai, kết quả nghiên cứu của luận án cho thấy, ảnh hưởng
của dòng tiền đến đầu tư ở doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính mạnh hơn ở nhóm
doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, hay nói cách khác là đầu tư ở nhóm doanh nghiệp
nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn nhóm doanh nghiệp ít hạn chế
tài chính; Các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính và doanh nghiệp ít hạn chế tài
chính đều giảm đầu tư khi rủi ro hệ thống gia tăng. Nhưng đối với rủi ro phi hệ
thống gia tăng, doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính gia tăng đầu tư, nhằm nắm bắt
cơ hội đầu tư, chấp nhận rủi ro cao, còn các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính thì
thực hiện quyền chọn chờ đợi, hoặc lựa chọn chính sách chi trả cổ tức cao và giảm
đầu tư; Việc các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính sẵn sàng đầu tư mạo hiểm ở
những cơ hội đầu tư tăng trưởng, xuất phát từ những đặc điểm hiện tại của các
doanh nghiệp này như: tình trạng đầu tư quá mức, hiệu quả hoạt động kinh doanh
kém, nợ cao Tính thanh khoản cao chứng khoán có ảnh hưởng dương đến đầu tư
ở cả hai nhóm doanh nghiệp. Khi xét mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến đầu tư,
thì các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính bị ảnh hưởng mạnh bởi nguồn tài trợ
đầu tư (dòng tiền và tính thanh khoản của chứng khoán), trong khi đó các doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính lại bị ảnh hưởng mạnh bởi độ bất ổn (rủi ro hệ thống và
rủi ro phi hệ thống).
Đối với câu hỏi thứ ba, dòng tiền và tính thanh khoản đều có ảnh hưởng dương
đến đầu tư ở những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước và không có kiểm soát
Nhà nước. Tuy nhiên về mức độ ảnh hưởng có khác nhau, dòng tiền nội bộ ảnh
hưởng mạnh đến đầu tư ở những doanh nghiệp có kiểm soát NN hơn những doanh
nghiệp không có kiểm soát Nhà nước, ngược lại, tính thanh khoản có ảnh hưởng
mạnh đến đầu tư ở những doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước. Sự mức độ
ảnh hưởng khác nhau này xuất phát từ lý do các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà
nước có dòng tiền nội bộ khá lớn và phải cùng với Nhà nước thực hiện các mục tiêu
--17--

điều hành kinh tế xã hội, vì thế khi dòng tiền lớn, họ gia tăng đầu tư mạnh và nguồn
tài trợ đầu tư không phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn huy động từ chứng khoán. Rủi
ro hệ thống gia tăng làm giảm rõ rệt đầu tư của doanh nghiệp không có kiểm soát
Nhà nước, nhưng đầu tư của những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước lại gia
tăng. Qua sự ảnh hưởng này, lần nữa lại thấy yếu tố kiểm soát Nhà nước tác động
đáng kể đến các quyết định đầu tư. Rủi ro phi hệ thống gia tăng khuyến khích đầu
tư doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước gia tăng, lý do giống như của các
doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính. Những doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước
lại hạn chế đầu tư khi rủi ro phi hệ thống gia tăng, vì họ có nhiều cơ hội đầu tư để
lựa chọn, nên không nhất thiết phải đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng. Xem xét
mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến đầu tư thì nguồn tài trợ đầu tư có ảnh hưởng
mạnh nhất đến đầu tư, kế đến mới là độ bất ổn, thứ tự này giống nhau ở những
doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước và cả những doanh nghiệp không có kiểm soát
NN.
Ngoài ra, nghiên cứu của luận án tìm thấy ảnh hưởng dương của tỷ lệ nợ đến
đầu tư, nợ gia tăng cho biết nguồn tài trợ đầu tư gia tăng vì thế khuyến khích đầu tư
tăng theo; Tỷ suất sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, cho thấy khi
chứng khoán tăng giá, doanh nghiệp dịch chuyển một lượng vốn để đầu tư tài chính
ngắn hạn và giảm vốn cho đầu tư tài sản cố định; Quy mô của tổng tài sản có ảnh
hưởng thuận chiều đến đầu tư, kết quả này cũng đã được luận án tìm thấy và hoàn
toàn phù hợp với thực tế, cũng như các kết quả của các nghiên cứu trước. Nghiên
cứu của luận án không tìm thấy ý nghĩa thống kê của biến cơ hội tăng trưởng – Q,
số năm thành lập doanh nghiệp cổ phần đến đầu tư. Còn tỷ lệ tăng trưởng của doanh
số, nghiên cứu của luận án tìm thấy sự ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư, khi kiểm
định ở nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính, ở những trường hợp khác nghiên
cứu của luận án không tìm thấy ý nghĩa thống kê.
Chương 5: Giải pháp khuyến nghị
Từ kết quả kiểm định đạt được, tác giả đưa ra những khuyến nghị nhằm giúp
doanh nghiệp gia tăng đầu tư phát triển như các khuyến nghị giảm đầu tư quá mức,
--18--

xem xét lại chính sách sử dụng nợ vay; các giải pháp hỗ trợ vốn cho các doanh
nghiệp nhỏ, nhiều hạn chế tài chính; khuyến nghị tăng tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán, khuyến nghị giúp doanh nghiệp tiếp cận được vốn tín dụng tài
trợ cho đầu tư.